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资产定价中资本资产定价模型的实证修正

一、引言

在现代金融学的殿堂中，资本资产定价模型无疑是一座宏伟而经典的里程碑。自Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Mossin（1966）三位学者分别独立提出该模型以来，CAPM以其简洁优美的数学形式和直观的经济学内涵，成为了资产定价领域的基石。该模型的核心论断在于：任何资产的预期收益率仅取决于其与市场组合的系统性风险，即贝塔系数，而与企业的具体特征或非系统性风险无关。这一理论在很长一段时间内指导着投资者的投资决策、企业的资本预算以及金融监管机构的资本充足率要求，构建了现代金融市场的定价逻辑骨架。

然而，随着金融市场的日益复杂化和微观结构理论的不断演进，学术界和实务界逐渐发现，CAPM模型在解释横截面资产收益率方面存在诸多无法解释的“异象”。Fama和French（1992）通过实证研究发现，CAPM模型在解释股票收益率时存在显著的系统性偏差，即模型的拟合优度往往较高，但预测能力却十分有限。这表明，除了贝塔系数外，还存在其他影响资产定价的重要因子。随后，Carhart（1997）进一步引入动量因子，Fama和French（2015）提出了五因子模型，试图对CAPM的失效进行修正。这一系列实证修正的过程，实际上是对市场有效性、风险定义以及投资者行为理解的不断深化。

本文将沿着“理论基石——实证困境——修正路径——综合评述”的逻