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宏观经济深度报告

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有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架

核心观点

本报告是“有形之手”系列研究的第四篇，从我国政府债务框架体系入手，系统梳理债务结构与特征。

当前我国政府债占债券市场近五成，规模突破百万亿且仍在快速扩张。截至2026年6月，政府债存量约102.1万亿，占债券市场总规模的49.8%；预计2026年末余额将达109.5万亿，其中国债47.5万亿、地方债62万亿。

随着规模快速扩张，我国政府杠杆率超过70%。债务快速扩张的根源在于财政收入持续承压、内需不足背景下政府加杠杆托底经济。从信用扩张结构看，政府债在社融中的占比已超40%，成为社会加杠杆的主力；但债务对GDP的边际拉动效应持续下滑，每单位新增政府债务的GDP拉动值已不足0.1，远低于2015年前。

国债是逆周期调节的“主引擎”，下半年发行将显著提速。2026年国债净融资预计约6.7万亿，上半年进度仅46.4%，二季度明显慢于去年同期。随着超长期特别国债（1.3万亿）和注资特别国债（3000亿）在下半年集中落地，9月或迎全年净融资高峰。当前10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，在资产荒与财政发力交织下，利率下行空间仍存，但需警惕供给冲击的阶段性扰动。

地方债既是地方经济的“燃料”，也是地方财政的风险。2026年新增专