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证券研_究报告|投资策略|专题报告|2026/08/09

谁将引领AI新叙事？

本文复盘6月下旬以来AI板块调整，认为本轮回撤并非产业趋势逆转，而是高估值、高杠杆与AI资本回报率重估共同触发的阶段性出清。7月末以来，随着北美云厂商财报验证、CapEx指引继续上修，以及半导体和韩国存储链超跌反弹，AI板块已出现初步企稳迹象。但企稳并不意味着重新回到单边上涨，后续更可能进入高波动、高轮动阶段。

本轮调整的核心触发来自三方面：一是拥挤交易松动，高估值资产在杠杆收缩和风险偏好下降中率先承压；二是AI应用增长未能持续超预期，市场开始重新评估巨额算力投入能否转化为足够的收入、利润和现金流；三是韩国存储链从“盈利上修”切换到“盈利高点与扩产压力”的交易逻辑，进一步放大了全球AI硬件链的波动。

企稳背后，三条新叙事正在重塑AI定价。

第一，市场不再单纯惩罚云厂商高CapEx和自由现金流恶化，而是转向奖励收入、订单和利润兑

现。第二，云厂商CapEx上修重新成为产业链利好，缓解了市场对芯片、通信连接和存储订单放缓的担忧。第三，虽然2027-2028年传统云厂商CapEx增速可能回落，但模型商和新云厂商的推理需求乃至新增的RSI训练需求，有望成为下一阶段算力投资的重要接