从流量到Token：运营商周期复盘-Token经济系列研究之二.docxVIP

商贸零售发布时间：2026-

证券研究报告/行业深度报告

从流量到Token：运营商周期复盘

---Token经济系列研究之二

报告摘要：

2008年重组与

2008年重组与3G发牌，2013年4G发牌开启流量经济，2022年提速降费告一段落，2023年起进入分红重估。token经济正沿相近路径展开。

本报告复盘运营商十七年的量价、资本开支与股东回报，为token经济提供历史参照，回答四个问题：周期形态如何形成，股东回报何时兑现，token目前处于何种位置，投资上如何筛选。

周期形态：投入由政策目标驱动，回报推迟到周期后段兑现。三大运营商作为信息基础设施主力，建设规模与降费节奏配合网络强国与数字经济发展目标：2015年国办发41号文将投资规模写入国务院文件，降费目标逐年写入政府工作报告。投入强度峰值出现在4G周期而非5G；流量单价全程下降98.7%，政策引导与价格战贡献了最陡的两段降幅；户

优于大势

上次评级:优于大势

历史收益率曲线

历史收益率曲线

商贸零售

商贸零售沪深300

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

2025/82025/112026/22026/5

均月流量支出2017年结束爬坡（约36元），此后不再增长，三家净利率极差从19.3个百