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可转债定价中的纯债价值与期权价值

一、引言

作为资本市场中兼具固定收益属性与权益属性的混合型金融产品，可转债自诞生以来就因为“下有保底、上不封顶”的风险收益特征受到投融资双方的广泛认可。对融资方而言，发行可转债可以以低于普通公司债的票息获得资金，若后续投资者顺利转股，还可以实现股权性融资，减轻到期偿债压力；对投资者而言，持有可转债既可以获得稳定的票息收入作为下跌保护，又可以在正股价格上涨时通过转股分享企业成长收益。正是因为这种独特的产品设计，全球可转债市场的规模在过去数十年间持续扩张，我国可转债市场自股权分置改革之后也逐步走向规范化，尤其是近年来随着注册制改革的推进，可转债的发行数量和存量规模屡创新高，成为资本市场服务实体企业融资、丰富居民资产配置选择的重要品类。但长期以来，可转债的定价一直是学界和市场参与者关注的核心难点，相较于普通债券和股票，可转债的收益结构更为复杂，嵌入了多重带有路径依赖特征的条款，简单套用固定收益定价模型或期权定价模型都难以准确刻画其合理价值。在市场实践中，很多投资者因为对可转债的价值构成理解不到位，要么过度放大债性的保护作用忽视信用风险，要么盲目炒作期权价值忽略安全边际，最终出现不必要的投资亏损，这也使得系统梳理可转债定价中纯债价值与期权价值的逻辑具备很强的现实意义。经过多年的理论探索与市场实践，将可转债的整体价值拆解为纯债价值与期权价值两大部分，已经成为