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城投债的信用风险定价模型的地域异质性调整

一、引言

城投债是我国特定财政与金融体制下产生的信用债品种，自诞生以来始终承担着为地方公益性基础设施建设筹措资金的重要功能，经过多年发展已经成为我国信用债市场存量规模最大的品种之一，在支持城镇化建设、补齐民生领域短板、稳定宏观经济大盘等方面发挥了不可替代的作用（毛捷等，2022）。在城投债市场发展的早期阶段，市场参与者普遍存在地方政府隐性担保的一致预期，普遍认为城投债不存在实质性违约风险，这一阶段的信用风险定价更多参考无风险利率叠加统一的市场流动性溢价，对发行主体自身资质和所属区域的差异反映并不充分，传统的通用信用风险定价模型在这一阶段的适用性较强，基本能够匹配市场的定价逻辑。但随着我国地方政府债务管理制度的不断完善，新预算法的实施剥离了融资平台为政府融资的职能，隐性债务化解工作持续推进，融资平台市场化转型步伐加快，尤其是近年来部分区域陆续出现城投债务逾期、技术性违约等风险事件，市场参与者对城投债的“刚兑信仰”逐步打破，城投债的信用利差开始出现明显的区域分化，不同省份甚至同一省份不同地市的城投债收益率差异持续走阔（张帆等，2023）。

在这一背景下，传统基于全样本估计、假设不同区域风险传导机制同质的信用风险定价模型，开始出现越来越明显的系统性偏差，要么对部分高风险区域的城投债风险定价不足，要么对部分基本面扎实的欠发达区域城投债进行不合理的风