宏观深度报告：美债的下一步挑战，财政、缩表与持有人结构.pptxVIP

平安观点：

美债市场正在进入一个需要重新审视的阶段。本文主要分析近年美债供需变化和美联储缩表路径，阐明美债下一步风险的来源和边界。

n供给端，美国财政可持续性风险难以收敛。近年来，TCJA、疫情补贴和《大美丽法案》等巨额财政政策扩张推升美债供给。财政结构上，收入端个税、企业税两大税源被减税政策所削减，支出端强制性支出占比较高、国防支出和净利息支出则缺乏削减空间。今年，关税和减税的退税削弱财政收入现金流，美伊冲突产生额外国防支出、能源通胀间接抬升净利息支出，均使得美债供给压力上调。下一步，AI发展可能带来的劳动替代或间接削弱个税税基，对美国财政收入造成进一步挤出。

n需求端，美债稳定的官方需求退潮，美债持有人加快转向私人投资者。过去，美债的重要买家主要是外国官方机构和美联储。这两类投资者对收益率敏感度较低，对美债需求稳定形成长期支撑。但近年外国央行的配置动力持续减弱：一是汇率管理，2014年以来的强美元环境相对降低了干预汇率的需要，二是安全储备，2022年俄乌危机后的资产冻结增加了对美债安全性的质疑，部分央行转而增加黄金和其他货币资产配置。同时，美联储在多轮量化宽松后转向缩表，对美债的持有下降。沃什上任后，或进一步推动缩表；美联储“最后做市商”角色弱化，美债需求转移至银行、养老金、保险、货币市场基金、对冲基金、共同基金等机构承接。这些机构对美债需求和考量