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信用联结票据（CLN）的定价与风险分解

一、引言

信用衍生品是现代金融市场管理信用风险、完善风险分担机制的核心工具，信用联结票据作为兼具固定收益属性和信用衍生品属性的结构化产品，自诞生以来就受到各类金融机构的广泛关注。这类产品的核心运行逻辑，是票据发行方通过在产品条款中嵌入信用风险转移约定，将对应参考实体的信用风险转移给票据投资者，投资者则在承担约定信用风险的前提下，获得高于同期限普通固定收益产品的票息收益。从全球市场的发展历程来看，信用联结票据的出现打通了场内固定收益市场和场外信用衍生品市场的连接渠道，既帮助商业银行等持有大量信用风险敞口的机构实现了风险的市场化出清，也为不同风险偏好的投资者提供了更加多元的信用风险配置选择。但与此同时，由于信用联结票据的内嵌结构复杂、风险构成多元、定价逻辑不透明，在多轮信用周期波动中也曾出现过不少风险事件，部分投资者因为对产品本质认知不足，仅被高票息吸引而忽视潜在风险，最终遭遇了较大幅度的本金损失。作为被巴塞尔协议明确纳入合格资本缓释工具范畴的信用衍生产品，信用联结票据的规范发展对完善金融市场信用风险分担机制具有重要现实意义（巴塞尔银行监管委员会，2023）。当前我国银行间市场信用风险缓释工具序列不断完善，信用联结票据作为其中的重要品种，服务实体经济信用风险定价、畅通风险市场化出清渠道的功能逐步显现，但从市场实践来看，不少参与者对信用联结票据的定