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特质波动率之谜的流动性解释

一、特质波动率之谜的核心内涵与研究缘起

（一）经典定价框架下的特质风险认知

在经典的资本资产定价框架下，资产的总风险可以拆解为系统性风险和特质风险两个部分：其中系统性风险是影响所有资产的宏观层面风险，会随着宏观经济、政策环境的变化同步传导到整个市场，无法通过分散化投资消除，因此投资者会对这类风险要求对应的收益补偿；而特质风险是单个公司特有的、和公共因子无关的风险，比如公司自身的经营变动、偶发事件等，只要投资者持有足够分散的投资组合，就可以将这部分风险完全对冲，因此在市场均衡状态下，特质风险不应该影响资产的预期收益（Sharpe，1964）。后续有学者放松了投资者完全分散的严格假设，提出当投资者因为信息获取成本、认知能力局限、交易约束等原因无法持有充分分散的组合时，会对自己持有的高特质风险资产要求更高的收益补偿，也就是说特质波动率越高的资产，其预期收益应该越高，这一结论也成为解释不完全市场下资产定价的重要理论基础（Merton，1987）。在之后很长一段时间里，学界对特质风险的定价认知基本围绕这两个方向展开，即特质风险要么不获得定价，要么因为分散不足获得正向的风险补偿。

（二）特质波动率异象的提出与研究困境

针对全球多个市场的系统性实证检验却发现了和理论预期完全相反的结果：特质波动率越高的股票，其未来一个月到数月的横截面收益反而显著更低，在控制了规模、账面