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企业估值中的DCF模型参数敏感性分析

一、引言

企业价值评估是资本市场投资决策、并购重组、内部价值管理的核心基础环节，在众多估值方法中，现金流折现模型（也就是DCF模型）因为锚定企业未来持续经营产生的自由现金流价值，被公认为最能反映企业内在价值的绝对估值方法（张先治，2017）。长期以来，不管是一级市场股权投资的项目定价、二级市场的证券价值研判，还是上市公司并购重组中的资产评估，DCF模型都得到了极为广泛的应用。但在实践过程中，DCF模型也一直面临“精确的错误”的质疑：由于模型的输入参数大多建立在对未来经营环境、企业发展趋势的预判之上，不同估值者对同一企业的参数判断存在差异，得出的估值结果往往天差地别，部分估值报告看似给出了精确到个位的估值结果，却因为核心参数的设定脱离实际，最终结果与企业真实价值相去甚远。

正如估值领域权威学者达摩达兰所言，DCF模型的估值误差从来不是来自模型本身的逻辑缺陷，而是来自使用者输入参数时的主观偏差，当人们把对未来的过度乐观或过度悲观情绪注入参数时，模型输出的结果自然会偏离真实价值（达摩达兰，2012）。在这样的背景下，参数敏感性分析作为DCF估值的重要配套工具，开始得到越来越多的重视。简单来说，敏感性分析就是通过调整模型中的核心参数取值，观察估值结果的波动规律，识别对估值影响最大的关键变量，判断估值结论的稳健性。但从实践情况看，很多从业者对敏感性分析的