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市场有效性的实证检验方法

一、市场有效性实证检验的理论基础与核心逻辑

（一）有效市场假说的核心内涵

有效市场假说是现代金融理论的核心基石之一，其核心观点是金融资产的价格能够充分反映所有可获得的信息，投资者无法通过利用已有信息持续获得超额收益。法玛在其经典研究中正式将有效市场划分为三个层次，分别对应不同的信息集：弱式有效市场中，价格完全反映了所有历史交易信息，包括历史价格、成交量、收益率等；半强式有效市场中，价格除了反映历史信息外，还充分反映了所有公开可得的信息，包括公司财务报告、公告、宏观经济数据、政策信息等；强式有效市场中，价格反映了所有信息，不仅包括公开信息，还包括未公开的内幕信息，即便是能够接触到内幕信息的主体也无法获得超额收益（法玛，1970）。三个层次的有效性从低到高逐层递进，对市场定价效率的要求也逐步提升，对应的实证检验方法也围绕不同的信息集展开。

（二）实证检验的基本逻辑前提

市场有效性的实证检验始终围绕一个核心逻辑展开，即检验特定信息集能否被用来预测未来收益，或者说基于该信息集构建的投资策略能否持续获得超过风险补偿的超额收益。詹森进一步明确了这一检验逻辑的核心内涵，他指出市场有效性的本质是“价格对信息的反映程度使得利用该信息进行交易无法获得超过正常收益的利润”，这里的正常收益是指与资产风险水平相匹配的收益，超额收益则是扣除风险补偿后的剩余收益（詹森，1978）。这一