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可转换债券定价中的信用风险与利率风险耦合

一、引言

可转换债券是一类内嵌转股权、赎回权、回售权、转股价向下修正权等多重期权条款的混合资本工具，兼具债权类资产的票息保护特征与权益类资产的上涨收益弹性，自推出以来就成为上市公司重要的再融资渠道，也受到各类机构与个人投资者的广泛青睐。近年来我国可转债市场持续扩容，存量规模稳步增长，产品覆盖的行业范围与发行人资质层级不断拓宽，已成为连接实体经济直接融资与居民财富配置的关键枢纽（中证金融研究院，2023）。在可转债市场快速发展的过程中，合理定价始终是发行方案设计、投资决策制定、市场风险防控的核心基础，但由于可转债价值受多重因素交叉影响，其定价难度远高于普通信用债与普通股票，其中信用风险与利率风险的交互影响更是长期以来的定价难点。

传统可转债定价框架多遵循风险因子独立假设，将信用风险与利率风险作为两个互不影响的变量分别纳入估值过程：对信用风险的调整多通过在贴现率中加入固定信用利差实现，对利率风险的考量多通过随机利率模型刻画无风险利率波动，两类风险的影响被简单加总到最终估值结果中。但从市场实际运行情况来看，利率环境的变化会直接改变发行人的融资成本与债务负担，进而影响其信用风险水平；而发行人信用资质的变化也会改变其自身的融资利率弹性，进而放大或缩小利率波动对可转债价值的影响，二者存在持续的相互作用、相互传导的耦合关系。如果忽略这种耦合关系，仅对两类