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CAPM模型中市场组合的替代变量选择

一、引言

作为现代资产定价理论体系的核心基石，CAPM自提出以来就成为金融领域应用最广泛的分析框架，不管是学术研究中检验市场有效性、识别资产收益的核心驱动因素，还是实务操作中测算企业股权资本成本、评价投资组合的超额业绩、制定跨资产配置策略，本质上都依托于CAPM的核心逻辑——在市场均衡状态下，单个资产的预期收益仅取决于其对市场组合的风险敞口，也就是通常所说的系统风险，只有承担无法通过分散化消除的系统风险，投资者才能获得对应的风险补偿。

在CAPM的全部理论设定中，市场组合是连接投资者行为和资产定价结果的核心枢纽，模型推导的所有结论都建立在“市场组合为均值方差有效组合”的前提之上，也就是在相同收益水平下，市场组合的风险是所有资产组合中最低的。但从模型诞生开始，理论设定和现实观测之间的鸿沟就始终存在：严格符合理论定义的市场组合需要覆盖经济体中全部的风险资产，不仅包含公开交易的股票、债券、大宗商品等标准化金融资产，还需要覆盖非上市企业股权、不动产、人力资本等非交易或低流动性资产，这类资产的估值和收益数据在现实中根本无法被精准、完整地统计，也就是说，真正的市场组合是不可观测的。这一现实约束意味着，所有针对CAPM的实证检验，以及所有依托CAPM开展的实务应用，都必须选择一个可观测的资产组合作为理论市场组合的替代变量。

金融学界在长期研究中逐渐意识到，替