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证券研究报告

CSP：云收入增长加速，资本回报成为下一阶段定价核心

二零二六年十一月十三日

投资要点

AI产业链价值兑现由硬件订单向云收入及投资回报延伸，云厂有望成为下一阶段重要受益环节。AI产业链由应用、模型、云及硬件构成，应用付费

与模型调用需求向上游传导，带动算力及云服务消费。硬件厂商在算力建设阶段率先兑现收入，云厂则随着算力交付及使用量增长逐步实现变现。

云厂通过算力租赁、模型托管、分销及平台服务参与价值分配，具备多模型供给、客户资源及全栈服务能力的CSP有望受益。

推理及Agent应用发展带动AI云与传统云需求协同增长，算力利用率提升有望改善盈利能力。随着AI推理需求增长及Agent向企业工作流渗透，模

型调用量和算力消费增加，同时带动数据库、存储、网络及安全等传统云服务需求，推动客户整体云支出增长。供给端，随着新增算力逐步交付并

投入使用，GPU利用率及推理效率提升有望降低单位算力成本，改善云业务盈利能力，推动前期资本投入逐步转化为收入和利润。

AI对传统业务的赋能效果出现分化，微软、Meta商业化成效突出，谷歌及亚马逊仍有改善空间。微软通过Copilot推动软件高端订阅升级及按量计

费，Meta借助AI优化广告推荐与投放效率，带动广告展示量及单价增长。相比之下，谷歌AI搜索带动查询量增长，但AIMode变现效率仍低于传

统搜索；亚马逊虽将AI应用于广告及电商场景，但