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风险投资中的对赌协议条款分析

一、引言：风险投资场域中对赌协议的生成逻辑

（一）风险投资的契约不完备性与对赌的制度起源

风险投资的核心特征是投向具备高成长潜力但也伴随高不确定性的创新创业企业，从资本进入到最终通过退出实现收益，往往需要跨越多年的时间周期，期间企业的经营发展会受到团队能力、技术迭代、市场变化、政策调整等多重难以预判因素的影响。在融资缔约阶段，投融资双方掌握的信息存在天然的不对称：创始人作为企业的实际控制者，对企业的技术实力、经营短板、团队稳定性有最直接的了解，而投资机构作为外部财务投资人，很难在尽职调查阶段穷尽所有信息，对企业未来的成长速度和价值做出绝对精准的判断。这种信息不对称和未来的不确定性，决定了投融资双方的投资协议本质上是一种不完备契约，无法把未来所有可能出现的情况都提前约定清楚，而对赌协议也就是业内常说的估值调整机制，正是为了弥补这种契约不完备性诞生的相机治理工具。作为跨期估值不确定性下的利益平衡安排，对赌协议的核心功能是通过事后的权益或利益调整，消解投融资双方在缔约阶段的信息差与预期差，降低逆向选择与道德风险（李有星、潘政，2020）。从制度起源来看，这类估值调整机制最早在跨境创投活动中被广泛应用，随着我国本土风险投资行业的发展，逐步完成本土化适配，成为当前创投市场中普遍应用的契约安排。

（二）我国创投市场中对赌协议的应用现状

随着我国创新创业活动的活跃和