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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 策略深度研究报告 2011 年投资策略报告之策略篇（1）：趋势 周期叠加冲击 趋势峰回路转 投资策略 背景与逻辑： 根据我们对经济周期运行的理解，中国经济将在 2011 年初进入 周金涛 库存底部，随后是一个主动补库存过程，并可能在三季度之后逐 zhoujintao@ 渐进入中周期加速阶段。影响 A 股运行的因素中，经济周期因素 010 是比较明朗的，但仍将面临三大冲击因素：通胀、流动性以及升 执业证书编号：S14402010010422 值。三大冲击对经济增长的影响也构成了经济周期和 A 股市场趋 吴启权 势的主要扰动因素。 wuqiquan@ 主要结论： 010 存货的周期性变动对经济波动的非线性影响决定了中周期波动 执业证书编号：S1440210050002 形式上的复杂性，在物价、经济增长以及库存同时达到底部后开 启的新一轮主动库存周期是孕育新的中周期繁荣的沃土，而中周 期的加速到繁荣并非一朝一夕之功，股票市场并不会因为中周期 发布日期： 2010 年 12 月 10 日 加速阶段的来临而快速进入“牛市”，在经历 2 年左右的主动库 存奠定中周期繁荣基础之后才具备“牛市”的必要条件，在这之 上证指数走势图 前，股市表现比较中庸，冲击因素影响更为重要。 从量化角度考量，通胀和流动性冲击导致指数下跌效应最大的是 1 月和 2 月，3 月起，通胀和流动性冲击的负面效应逐渐消减， 12 月达到最大正向的累积冲击效应，冲击效应也就构成了趋势的 主节奏。 经济增长中枢下移并不会导致股票市场投资机会的缺失。中国未 来经济增长中枢下移已为市场共识，增长中枢下移，上市公司的 盈利存在下降可能，但如果加入技术进步和创新因素、资本性投 入加大而不是追逐劳动密集型的增长方式，企业盈余反而可能显 著提升，因而并不会弱化股市的投资机会。 从周期框架以及通胀和流动性冲击的角度分析，我们判断 2011 深证指数走势图 年市场的基本节奏是：一季度上证指数将在库存底部、通胀和流 动性冲击下到达全年的底部、二季度或三季度指数可能在周期性 行业推动下反弹、四季度 A 股市场出现反复。 在周期的理论框架下，通过量化的通胀和流动性冲击，我们判断 2011 年上证指数的核心波动区间在 2300 点到 3500 点之间，对应 上证指数 20%利润增速、11.4X~17.3X 的动态 PE 。2011 年 A 股 市场将在周期力量、内部冲击叠加下“峰回路转”。 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 策略深度研究报告