中国公司金融研究－融资行为与资本结构.pptVIP

朱 武 祥 公司金融教授 清华大学经济管理学院金融系 企业融资行为与资本结构 证券发行管制的有效性及效应 资本市场与产业扩张及整合 多元化与内部资本市场 并购重组与控制权市场 公司治理 一.融资行为与资本结构特征(1)：偏好股权融资? 上市公司在资产负债率较低的情况下仍然希望通过股票融资，国内学者把这种融资特征描述为“股权融资偏好”。 黄少安、张岗（2001）通过比较股权融资成本与负债成本，认为股权融资成本低是上市公司偏好股权融资的直接原因，由于很多上市公司不分红，股权资本成为一种没有约束的资金，而债务融资则是一种硬约束，并且长期负债又比短期负债的成本高。于是，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债务的替代，高流动负债是低融资成本驱动的流动负债对长期负债的替代。陆正飞、高强（2003）对上市公司的问卷调查的结果也支持这一结论。黄少安、张岗（2001）和刘星等（2004）都认为“内部人控制“是造成上市公司偏好股权的根本原因。 海螺水泥 安徽海螺水泥前身是1985年成立的宁国水泥厂，1997年成立股份公司之前，还只是安徽地方性的水泥企业，1997年公司水泥和孰料产量仅为299万吨，主营业务收入7.6亿元。历经8年发展，到2004年底。目前已经成为亚洲第一，世界第六大水泥生厂商。 海螺水泥 陆正飞、高强（2003）对中国上市公司融资行为进行了问卷调查，他们的研究发现负债融资是上市公司资金需求无法通过股权融资得到满足时的无奈选择，并且在短期负债和长期负债之间，上市公司优先选择短期负债。 与发达国家相比，我国上市公司的短期负债率较高，而长期负债率低。这种短期负债多而长期负债少的现象也是很多发展中国家上市公司的共同特征（Demirguc-KuntMaskimovic，1999； Booth等，2001） 融资行为与资本结构特征(3)： 财务保守行为 国内上市公司普遍具有股权融资偏好(‘圈钱’行为) 融资首选配股或增发, 其次为具有延迟股权融资特性的可转换债券。 不少上市公司负债率低，长期债务少，甚至没有长期负债。 燕京啤酒财务保守行为 持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初59.13%下降到2000年末的10.85%和2001年末的12.7%，其中，1999年只有为4.41%， 1997-1999年，长期借款一直为0；2000年，长期负债仅占总资产的1.15%。大大低于行业水平；而流动比例和货币资金又明显超过行业平均水平。 2000年，现金和有价证券占总资产22.48%，而行业平均水平仅有14.58%。 成熟资本市场公司融资行为 实践观察、问券调查(Graham和Harvey[2001])和实证分析(Minton和Wruck[2001],Roper[2002])表明：财务政策保守行为在不同行业普遍存在，表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值(Under-leveraged)。 学术界认为的债务的税盾和资本成本等影响企业融资行为的重要因素并非企业首要考虑的因素(Minton和Wruck[2001])。但财务保守企业税率并不低，也没有严重的信息不对称和公司治理问题。债务税盾和资本成本因素并非财务保守企业资本结构管理中首要考虑的因素。小的私人企业在选择债务融资时，也很少考虑财务灵活性和税盾(Roper[2002]) Bradley(1984), Smith和Watts(1992), Barclay和Smith(1995a)(1995b)，Goyal(2001)实证研究证实：增长机会(市值/帐面值比值)与财务杠杆具有显著的负相关关系。增长机会越多，财务杠杆越低；短期债务多，长期债务越少。 Opler等人(1999)对1974-1994年美国上市公司现金和有价证券持有状况实证分析表明：增长机会多、现金流波动幅度大的企业，现金和有价证券在资产中所占的比例越高。 公司治理、信息不对称等主流模型难以解释企业融资实践中的很多融资行为。 历史比较悠久，声誉好的大公司一般都比较强调风险最小化运营。Sear 公司财务主管1998年表示：“我们已经发展了近百年，还想持续发展100年，所以不想高负债。” 融资行为与资本结构现象(4)： 财务激进行为 竞争激烈的行业，不少企业财务政策激进。例如，面临正规金融系统贷款约束的民营企业，或者宏观调控政策下面临融资约束的企业，不惜从民间或各种渠道高息借贷。既然财务杠杆偏高是导致企业陷入财务危机和破产的重要因素，为什么还有那么多的企业执迷不悟地采取激进的财务政策？或者说企业财务激进的成因是什么？财务激进时是如何权衡的？ 福田汽车：资产负债率65％ 铁本 二. 分析框架：考虑产品市场竞争、