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山东铝业研究报告 2004.1.31 一、宏观分析 中国铝业旗下唯一的从事氧化铝生产的上市公司，国内市场占有率12%，地理位置优越，是未来利用国际铝土矿加工氧化铝的战略部署的主要方向； 中国经济高速增长将持续，国际经济正在复苏的初期，预计未来5年内电解铝需求将稳步增长，其中中国电解铝需求量将保持至少12%的年增长，意味着氧化铝的需求将同比增长； 目前，国际氧化铝产能利用率约97%，计划的产能扩张有限，即使今后一阶段推出新的产能计划，也只能在2007年以后才能达产； 国内氧化铝长期供应短缺，2003年国内消费量1100万吨，国内产量550万吨，进口占一半，2004年预计国内消费量1230万吨，国内产量不足600万吨，进口将首次超过50%； 从2003年年初开始至今，氧化铝进口到岸价从不足2000元/吨上涨至2003年底的4500元/吨； 最近两年，由于中国经济增长迅速，对铜、大豆、橡胶、原油、铁矿石、氧化铝等大宗原料的进口大幅增加，国外供应商瞅准时机，纷纷提价，在供应商、投机商、大型基金乃至外国政府的共同推动下，上述产品价格涨幅均超过1倍，而且继续保持上升态势，其中尤以铜、氧化铝的价格上涨态势几乎不存在变数； 全球氧化铝新增产能不足、需求的旺盛增长将促使氧化铝价格至少在未来2—3年内保持高价，而出于对中国氧化铝进口增加的预期，将极有可能进一步推动国际氧化铝价格的上涨； 国内氧化铝由中铝公司独家垄断，民营资本虽然积极要求打破垄断，但国家出于对资源可持续利用的考虑，预计短期内难以放开，即使对民营企业放开，国家也将主要采取进口铝土矿加工氧化铝的战略，同样会导致国际价格居高不下； 上述因素将促使山东铝业在较长的时期内维持较高的毛利率，并保持良好的业绩水平。 二、微观分析 山东铝业主要财务数据及盈利预测 　 　 2001年 2002年 2003年 2004预计 2005预计 2006预计 2007预计 　 225342 204823 265665 360508 430495 539561 722944 　 冶金级氧化铝 111606 99846 153495 201910 250281 331364 500294 　预测说明1 产量:万吨 80.2 71.75 70 76 82 90 120 　预测说明2 销售单价:元 1392 1392 2193 3116 3535 4205 4598 　预测说明3 每吨成本:元 1096 1213 1283 1329 1418 1538 1665 　 毛利率 21.22% 12.86% 41.48% 49.98% 53.54% 58.22% 60.05% 　预测说明4 电解铝 46778 62131 49372 81368 95726 110085 114872 　 销量:万吨 5.56 5.64 4.54 5.6 5.6 5.6 5.6 　 销售单价:元 8413 11016 10875 14530 17094 19658 20513 　 每吨成本:元 6776 8682 8783 8914 9092 9333 9587 　 毛利率 19.46% 21.19% 19.24% 38.65% 46.81% 52.52% 32.00% 　预测说明5 化学品氧化铝 18236 25951 41090 54231 59487 71111 46000 　 销量:万吨 13.4 16.3 23.04 27 29 32 35 　 销售单价:元 1361 1592 1783 2009 2051 2222 2222 　 每吨成本:元 1068 1116 1201 1269 1388 1538 1685 　 毛利率 21.52% 29.88% 32.64% 36.83% 32.32% 30.77% 24.15% 　 其他 　 5884 21708 23000 25000 27000 30000 减:主营业务成本 　 182141 169279 178065 205911 229768 263944 339032 　 毛利润 19.17% 17.35% 32.97% 42.88% 46.63% 51.08% 53.10% 主营业务税金及附加 　 1474 1436 2170 2992 3573 4478 6000 主营业务利润 　 41727 34108 85430 151605 197153 271139 377911 加:其它业务利润 　 8130 7914 6179 6000 7000 7000 7000 减:营业费用 　 7059 6423 3942 5336 6457 8633 11567 管理费用 　 15596 17737 25440 27000 29000