第7讲 资本结构2国内经验研究.docVIP

第7讲、Capital Structure (II): Financial Contracting ——国内的经验研究 黄贵海和宋敏，2004，“资本结构的决定因素－来自中国的证据”，《经济学（季刊）》，Vol.3,N0.2。 选择解释变量：盈利能力（息税前收益/总资产）；有形资产比例（固定资产/总资产）；税收（公司所得税/税前收入，即有效税率）；公司规模（净销售额的自然对数）；非债务避税（折旧/总资产）；增长前景（托宾Q）；经营风险（息税前收益ROA的标准差）；公司所有权结构（机构持股比例）和管理层持股（董事、监事和高管持股比例）。 被解释变量：资产负债率；长期债务比率（长期债务/长期债务加股权）；总债务比率（长短期债综合/总债务加股权）；市场长期债务比率；市场总债务率；市场总负债率。后三项按照市值计算。 主要结论： 公司盈利能力同资产负债率负相关；ROA每增加1％，资产负债率下降大约1.5%－2％；非债务性避税同资产负债率高度负相关；有形资产比例同资产负债率负相关但若采取两者的变化量作为回归变量（即使用一阶差分回归） ，则发现两者的正相关关系；托宾Q和杠杆负相关；经营风险、公司规模和机构投资者比例同资产负债率正相关；税收和管理层持股没有影响。 通过引入地区和行业虚拟变量，发现这两个变量也对杠杆有影响，不同地区和行业存在资本结构差异，并且引入后不影响上述已经存在的变量关系。 朱德新，朱洪亮，2007，“中国上市公司资本结构的选择 ———基于两种主要理论的检验”，《南方经济》2007 年第9 期。 主要结论: 无论是平衡理论还是优序理论都不能单独地解释中国企业资本结构的选择。中国企业向目标资本结构调整的速度比较慢,不足以说明企业有一个明确的资本结构偏好并向之不断调整。同时, 中国企业未表现出与优序理论预期的在外源融资方面先债务后股权的顺序, 股权融资在企业的外源融资中占有很大比例。 模型： 权衡理论检验：参考Flannery 和Rangan(2005)的文章, 我们使用以下的资本结构调整模型对平衡理论进行检验: 模型的含义是企业i 在t+1 时期相对于t 时期的帐面资本负债率的变化是i 企业以的速度向其 目标资本结构进行调整的结果。是企业i 在t 时期设定的t+1 时期的目标资本结构,这一目标资本结构是由企业本身的性质所决定： 上述两式可得： 其中Xit是企业i 在t 时期的特征向量，作者选用了在相关研究( Ranjan 和Zingales, 1994; Fama 和French, 2002; Hovakimian,2003; 黄贵海和宋敏, 2003) 中经常使用的变量: EBIT_TA: 息税前利润与总资产的比, 一般认为盈利能力强的企业会在较低的负债水平下运行。 FA_TA: 固定资产在总资产中的比重, 一般预期固定资产比重大的企业会以较高的负债率运行。 DEP_TA: 折旧占总资产的比重,非债务避税越多的企业, 其负债比率一般较低。 MB: 企业市值与帐面价值的比率,MB 与债务比率负相关。 LNTA: 资产总量的对数, 资产总量大的企业一般倾向于高负债运行, Ind_median: 企业所在的行业的滞后一期平均负债水平( 行业的划分以证监会2001 年4 月发布的《上市公司行业分类指引》为准) 这一变量的引入主要是为了控制企业所在的行业对企业资本结构的影响。 优序理论检验： Frank 和Goyal(2002)构造了一个代表企业内源资金不足( 有资金缺口) 需要进行外源融资的变量DEF。 DIVt代表企业在t 时期需支付的现金股利, It为t 时期的净投资现金支出, Wt为t 时期营运现金流的变化, Ct为企业t 时期息税后的现金流( 内源资金) 。 检验模型为： 整个检验模型理解为: 根据优序理论的逻辑, 当企业的资金需求大于其内部产生的现金流时就要进行外部融资, 而且绝大部分会进行债务融资, 则按照优序理论的预期b应该近似等于1。 作者综合上述两个模型进行统一检验： 可进一步写成： 数据来自“天相”数据库。1998 年以前在沪深上市的有1998- 2005 年完整财务报表的所有非金融企业( PT、ST 除外) 的数据。