第四讲 公司投资2.docVIP

第四讲 Corporate Investment (II): Asymmetric Information and Agency 一、代理模型： Jensen and Meckling(1976) （一）股权的代理成本： 假定投入是x，企业能够通过这些投入生产出货币收益和非货币收益，供企业家/经理消费。成本函数是C(x)，货币收益函数P(x)，那么货币净收益为： B(x)=P(x)-C(x) 假定； 那么企业的非货币收益为： 假定经理＝企业家，单独拥有该企业，那么其决策： 现在假定经理/企业家向外部股东出售的股份。现在经理的决策为： 很明显，出售外部股权产生了福利损失，这就是代理成本。 （二）、债权的代理成本——风险转嫁问题（risk shifting）： 假定股东和债权人都是风险中性的。假定企业有现金流： 很明显，如果没有债务发行，企业将选择现金流。因为 现在假定企业发行面值1的债券，那么债权人的现金流为： 相应的，股东的现金流为： 由于 这意味着股东从事风险更高的项目获益更多。 在风险项目下，企业的总价值为。债务合同价值；股权价值。 因此，股东对债权人实现了风险转嫁。 二、信息不对称问题： 假定企业家有一个投资项目，但缺乏资金。投资成本是i。项目成功的收益是R，失败的回报是0。有两种类型的项目：好和坏。好项目成功的概率是p，那么pRi。坏项目的概率是q，那么iqR。则pRqR。资本市场完全竞争。经理了解自己的项目。市场有关于项目的概率分布（）： 假定企业家可以通过分配收益R-Rb来吸引投资者。投资者的保留收益是预期收益等于投资成本。如果投资者能够完全信息，那么当项目是好的，有： 如果项目是坏的，则有： 很显然，如果iqR，在坏项目的时候无解。即使qR i，。 如果投资者信息不对称，无论好坏，所有项目都来市场融资，那么： m(R-Rb)=i 很明显，如果mRi，无解，即使好项目也得不到足够融资； 如果mRi，即使所有项目得到融资，但投资者只能得到平均回报，显然： P(R-Rb)iq(R-Rb) 好项目对坏项目实行了补贴。 Norvald Instefjord, Lecture Notes on Corporate Fenance Theory, University of Essex 经验研究： 多元化和内部资本市场 Lang, Larry H. P. and Rene M. Stulz, 1994，“Tobin’s q, Corporate Diversification, and Firm Performance,” Journal of Political Economy, Vol. 102, 1248-1280.中文版载朗咸平，2004，《公司治理》，社会科学文献出版社，第12章。 在公司投资的研究当中，信息不对称和代理问题的最直接证据来自公司的多元化投资收益的争论。朗咸平和舒尔茨1994年的文献给出了较早的证据，他们发现上世纪70－80年代，美国杀上市公司中主营业务单一的公司和业务多元化的公司相比，存在价格高估现象；用托宾Q来度量公司价值，他们发现多元化公司的Q值相对较低，并且通常业绩较差的公司更愿意选择多元化策略。他们把这种现象称为“diversification discount”。 后来的学者把多元化折现的现象归结为： 代理问题(Jensen, 1986)； 由于内部政治斗争所导致的投资扭曲 (Scharfstein and Stein, 2001; Rajan et al. 2000)； 交流困难带来的信息耗损 (Ozbas, 2005)。等等。 最近的研究：Akbulut和 Matsusaka（2008） 他们采用美国上市公司1950－2006年间发生的和多元化策略有关的并购事件4,764 起作样本。结果发现，和大多数研究结果不同，他们的证据显示，多元化策略得到了正回报。 中国的证据： 李善民，朱滔，2006，“多元化并购能给股东创造价值吗? ———兼论影响多元化并购长期绩效的因素”，《管理世界》，第3期。 本文以1998~2002 年发生于我国证券市场的251 起多元化并购事件为样本, 考察了多元化并购公司的长期市场绩效及其影响因素。实证结论表明: 多元化并购公司股东在并购后1~3 年内财富损失达到6. 5%~9. 6%; 政府关联对并购绩效影响显著, 这种作用在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著; 政府关联与管理能力之间存在替代关系, 与公司资源之间存在互补关系; 管理能力与公司资源之间存在互补关系。 本文采用长期持有超常收益(BHAR) 来衡量公司的长期市场绩效。借鉴Gregory( 1997) 的方法, 对公司的规模效应和权益账面—市值比效应进行了控制, 计算了收购公司从并购公告当