经理层机制与上市公司现金持有研究.pdfVIP

摘 要：本文基于上市公司股东和经理层之间的委托代理关系，以2002—2006 年 526 家上市公司为研究对象，从经理层对董事会控制程度、经理层激励约束机制以及总经理任职 方式三个方面对上市公司现金持有的影响进行了研究。研究结果表明：经理层对董事会控制 能力越强的公司会持有越多的现金；现行激励约束机制不能对经理层高现金持有的自利行为 进行抑制；总经理在大股东单位任职和两职合一会使上市公司持有大量现金。 关键词：现金持有，经理层机制，委托-代理 一、引言 从世界范围来看，20 世纪 80 年代末以来，受 “现金为王”思想的影响，越来越多的公 司倾向于持有大量的现金资产来应对未来不确定性的需求。全球著名机构标准普尔 （SP） 于 2008 年 4 月 7 日公布的一份报告指出，标普 500 指数成分股公司的现金持有量 （主要包 括库存现金、银行存款和短期投资）超过了总资产的 11%，与 2007 年同期相比增长了 1.5%， 达到了自 2005 年标准普尔开始跟踪现金情况以来的新高。持有现金可以满足企业日常经营 活动以及应付紧急情况的需要，降低外部融资的成本并减少企业面临融资约束时所产生的投 资不足问题，但持有大量现金会给企业带来较高的代理成本，因为大量的现金有被经理层滥 用的风险。在现金持有的问题上，西方学者从权衡理论、优序融资理论、代理理论和自由现 金流理论等多个角度对公司持有现金量的决定因素进行了分析，做出了较多的开创性研究， 为发达国家公司的管理者提供了现金决策的考察依据。Jensen 和 Meckling （1976）提出的代 理理论认为，当委托人和代理人之间发生利益冲突时，代理人将会偏离 “追求股东财富极大 化”的目标，寻求自身利益最大化。Jensen 又于 1986 年提出著名的自由现金流量假说指出， 因自由现金流量所引起的代理问题，会带来严重的潜在矛盾，因为大量的现金积累可以保护 经理层利益。经理层有动机增加他们能控制的现金，因为这使得他们能按照自己意愿来使用 资金，例如通过在职消费或者无效率投资进行挥霍。当公司产生的自由现金流量越多时，股 东和经理层之间因发放股利所引起的利益冲突也就越大。所以，此时的重点在如何促使经理 层将自由现金流量以股利的方式发出，而非投资于低收益的项目上。Myers 和 Rajan （1998） 也指出，过多的流动资产，容易导致代理问题的发生。因为流动性资产相对于其他资产而言， 转换成本较低，容易被经理层做为私人利益使用。所以，过多的流动性资产代表了代理问题 增加的可能性。 国内近几年上市公司现金持有的研究主要集中在公司基本特征、股权结构和董事会特征 等方面。杨兴全和孙杰 （2007 ）对企业现金持有量影响因素进行了研究，结果表明现金流、 股利支付、投资机会、产品竞争程度、经营者持股比例与现金持有量显著正相关，而财务杠 杆、国有股比例、股东保护程度、董事会规模等与现金持有量负相关。金雪军和王利刚（2007 ） 以254 家上市公司为样本研究了公司现金储备和公司治理机制的关系，得出与传统理论相反 的结论，认为治理效力越低、代理问题越严重的公司持有更低的现金储备。武晓玲、詹志华、 张亚琼 （2007 ）从资本市场信息不对称的角度出发，研究了信息不对称引发的信息问题和代 理问题对上市公司现金持有的影响，研究结果发现：信息不对称导致的外部融资困难不是中 国上市公司大量持有现金的主要原因；股东和经理之间的代理问题以及大股东对小股东的利 益侵害在中国上市公司中同时存在，并导致企业持有大量现金。 本文以前人的研究为基础，从大股东与经理之间的委托代理关系出发，从上市公司经理 层对董事会控制程度、经理层激励约束机制以及总经理任职方式三个方面对现金持有的影响 进行研究，分析管理层机制中影响现金持有的因素，探索上市公司改善治理结构，规范现金 持有行为，实现稳定持续发展的途径。 二、理论分析与研究假设 （一）经理层控制程度对公司现金持有的影响 在所有权与经营权分离的现代企业中，公司经理层与股东的利益冲突受到普遍关注。根 据委托代理理论和自由现金流假说，公司经理层在做出现金持有决策时，为了增强自身可自 由控制的资源、避免外部市场约束而有着强烈的现金持有偏好，从而使得公司实际现金持有 量超过了公司价值最大化的现金持有量。上市公司经理层往往并不持有企业大部分股权，因 此他们也不需要承受由其所做的现金持有决策而带来的全部后果。在经理层自利动机的行为 假设下，管理者往往以 “个人效用极大化”而不以 “股东财富