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股权分置下的转债投资策略 ----兼对不同对价方案下转债市场的情景分析 债券研究――可转债专题  【核心观点】 1．本文考虑如果所有转债均不享受对价，并在可能的不同对价方案下，转债价格受影响的程度，通过不同情境下的敏感性分析得到当前转债市场在股权分置环境下的投资策略。 2．Dela值反映的是转债价格对其基础股票价格的敏感程度。目前转债市场大部分转债Delta值较低，说明市场债性较为突出，尤其多只转债Delta值几乎为0，转债对股价极不敏感，仅有少数几只转债的股性稍强。 3．通过分别对10送2和10送4两种不同对价方案下的情景分析中我们可以发现，部分债性强的转债在股权分置后，其价格基本不受影响。股价的下跌也会导致部分高溢价转债会面临回售压力，有因此修正转股价格的可能。而少数转债在股价的带动下可能有小幅上涨。其余的股性略强或适中的转债则会面临不同程度的跌幅。 4．不同转债品种受股权分置的影响实际上也需结合其各自基本面等情况综合分析。我们认为未来涉及到转债市场上的股权分置方案将会有所区别的考虑转债持有人的利益，这其中在转股价格设置等条款上作出相应调整的可能性较大。 5．对价补偿对于转债的影响存在着较多不确定性，不过考虑到转债持有人利益的对价补偿也是可期的，而在当前股权分置环境下，对于转债市场的投资仍然应当以规避风险为主，坚持债性与股性结合较为平衡的转债投资策略，既可以防范市场诸多不确定性带来的系统性风险，又能够及时把握未来市场可能出现的转机。 股权分置环境下，转债市场也将会面临较多的不确定性，而金牛能源率先解决股权分置的方案将转债在股权分置中遇到的问题凸现出来。金牛能源的股权分置方案中未对转债持有人做任何补偿，转债持有人仅仅在转股后才能享受到对价，这无疑使得转债的内在价值大打折扣。主要的原因在于股权分置后股价的自然除权，导致股价相对原来股价会有一定跌幅，而在新的环境下，转股价却得不到及时修正，这就直接导致转债价值受损。 本文将考虑如果所有转债均不享受对价，并在可能的不同对价方案下，转债价格受影响的程度，拟通过不同情境下的敏感性分析得到当前转债市场在股权分置环境下的投资策略。 一、转债价格对股价变动的敏感性分析 首先，我们拟出当前各只转债对其基础股票价格下跌变动的敏感性分析表。这里我们主要的参考指标是各只转债的Delta值。Dela值反映的是转债价格对其基础股票价格的敏感程度。如果Delta值为a，那么股价每变动1%，转债价格相应变动a%。一般转债Dela值分布在0到1之间，愈接近1说明转债价格对股价变动愈敏感，愈接近0说明转债价格对股价变动愈迟钝。我们对所得到的各只转债Delta值比较不难发现，一般转股溢价率愈低，纯债溢价率愈高的转债，其Delta值愈高，转债的股性愈强；反之转股溢价率愈高，纯债溢价率愈低的转债，其Delta值愈低，转债的债性愈强。目前转债市场大部分转债Delta值较低，说明市场债性较为突出，尤其多只转债Delta值几乎为0，转债对股价极不敏感，仅有少数几只转债的股性稍强。 表1、转债市场各转债Delta值 名称 转股溢价率 纯债溢价率 Delta 丝绸转 2 140.36% -1.30% 0.00 首钢转债 29.91% -0.75% 0.00 西钢转债 79.24% -1.77% 0.00 水运转债 42.99% 2.96% 0.00 南山转债 14.27% 2.31% 0.10 华西转债 86.57% -0.76% 0.00 华菱转债 16.87% 4.01% 0.15 桂冠转债 31.84% -1.18% 0.00 歌华转债 27.11% 4.80% 0.37 创业转债 116.63% 4.92% 0.00 邯钢转债 7.11% 1.50% 0.33 包钢转债 8.22% 7.86% 0.48 招行转债 7.02% 6.34% 0.45 华电转债 56.56% 0.55% 0.00 丰原转债 53.87% -0.78% 0.00 万科转2 19.16% 8.43% 0.37 山鹰转债 15.01% 5.00% 0.20 海化转债 17.78% 8.41% 0.30 晨鸣转债 27.48% 8.89% 0.20 营港转债 19.36% 8.69% 0.25 铜都转债 9.34% 5.73% 0.39 民生转债 7.12% 12.37% 0.50 国电转债 10.91% 3.49% 0.53 燕京转债 10.28% 14.86% 0.40 复星转债 12.84% 10.80% 0.35 雅戈转债