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现金流量贴现的注意事项 1.NPV与企业价值 企业价值创造取决于一系列NPV大于零的投资项目，而正净现值的来源分析过程实际上就是公司的战略分析。 2.NPV的可加性 企业价值=∑投资项目价值 =∑NPV 3.具体项目投资参数估计 （一）项目现金流量的估计（NCF） （二）贴现率的估计（i） （三）项目期限的估计（t） （一）项目现金流量的估计 1）为什么用现金流量而非会计利润？ 现金流量不受会计政策（人为因素）的影响，更真实客观。 2）如何识别项目现金流？ 项目现金流量是一种增量现金流量。也就是说，在评估投资项目时，我们仅仅关心直接与项目有关的现金流量，它表示公司由于接受或拒绝该项目而发生的总现金流量的变化。 决定增量现金流的几个问题： （1）沉没成本（sunk cost) ——“过去的就让它过去吧！” 沉没成本不是增量成本，它不能包括在分析中。沉没成本反映已经投入使用或已经发生了因而不受接受或拒绝决策的影响的支出。 [例]：某牛奶公司正在计算建设一条巧克力牛奶生产线的净现值。作为计算工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了100000美圆作为实施市场测试分析的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用牛奶公司管理层正面临的投资项目决策是否有关呢？ （2）机会成本（opportunity costs) 机会成本的实质是将企业某项资产投资于某项目而丧失投资其他项目的潜在收益。 [例]：某银行已拥有一片土地，适合作新的分行的地址，在评估未来的分行建设项目时，该土地成本会由于不需要追加资金支出而不加考虑吗？ 结论：增量现金流量必须要考虑机会成本的因素，只有“所得大于所失”的投资决策才可行。 （3）关联效应 所谓关联效应，是指投资某项目对公司其他原有部门的影响。 [例]：假设二汽正打算投资20亿元成立分厂（项目）开发一种新A款轿车，未来10年每年销售10万辆，产生净现金流入8亿元，求该项目的净现值并判断项目是否应该进行。（贴现率取15%） 如果一些将购买这种新A轿车的顾客，在没有这种新车的情况下将规模该公司爱丽舍轿车，成立新生产线将使爱丽舍销量在未来10年由原来的年产销18万辆减少到13万辆，每辆净现金收入1万元。情况如何？ 如果由于新H款车型的影响，爱丽舍要维持原销售规模必须每辆降价2500元销售，情况又如何？ 3、如何估算项目现金流（NCF）？ （1）通货膨胀的调整 NCFS——实际现金净流量 NCFm——名义现金净流量 f —— 通货膨胀率 注意：在实际分析时，在现金流量和贴现率之间应保持一致的必要性，即“名义”现金流量应以“名义”利率来贴现；“实际”现金流量应以“实际”利率来贴现。因此，如果采用实际现金净流量，则必须对贴现率也进行同步调整。 （2）税收因素 考虑所得税的情况下，在评价投资项目时所使用的现金流量应当是税后现金流量，因为只有税后现金流量才与投资者的利益相关。 （3）利息费用 在投资项目评估中，公司通常在项目中只根据权益融资的假设计算项目的现金流量；对债权融资的任何调整都反映在贴现率中，而不涉及到现金流量。其目的在于避免双重计算利息费用。 （二）贴现率的估计 1、什么是贴现率？ 贴现率（i）体现项目风险。 贴现率是选择投资项目的重要标准：投资项目的风险越高，用来补偿投资者风险所需要的收益率就越大。 2、项目投资分析时，贴现率是公司风险，还是项目风险？ 若项目和其他资产不相关,则公司风险的高低并不影响该项目的实际风险,因此应选择项目风险作为贴现率； 若项目和其他资产相关，则项目会同时具有高（低）的公司风险和项目风险，因此也可用公司风险替代项目风险作为贴现率。 3、贴现率如何确定？ 根据CAPM模型，某一特定投资项目的贴现率可按下列公式计算： Kx=Kf+βx＊(Km-Kf) Kx ——贴现率 Kf ——无风险收益率 βx——项目风险系数 Km ——平均收益率 (Km-Kf) ——风险补偿收益率 可以看出，贴现率由无风险收益率和风险补偿收益率两部分构成。项目风险程度越高，要求的风险补偿收益率就越高，贴现率也越高。 （三） 项目期限的确定 经济使用寿命 也称经济寿命。指设备在经济上最合理的使用年限。在自然寿命的后期，因设备的陈旧老化，而必须支付较多的使用费才能维持设备的自然寿命，此时就应该计算经济寿命，以确定最佳更新期。 设备的经济寿命，通常是根据其年平均总成本最低额来确定的。 自然使用寿命 小 结 成本