培训资料-安徽水利MBO罕见的利益平衡游戏.docVIP

安徽水利MBO：罕见的利益平衡游戏2004-04-07 ?　 □应该付给职工的改制补偿，变成职工对管理层的借款，在获得了这样一笔不用支付利息的巨额借款之后，安徽省最大的水利水电施工公司的管理层顺利解决了收购资金的60%，他们打着国企改制的旗号，以每股净资产1／4的价格就完成MBO 　　□但由于需要兼顾的利益主体太多，即使MBO方案被国资委批准，其日后还将面对利益和权力分配等众多难题 ??? 是“国企改制”还是MBO ??? 创造一项记录不难，难在创造记录而无需付出超人的代价。但正在冲关MBO（管理层收购）的安徽水利开发股份有限公司（600502，安徽水利）却能二者兼顾——在不经意间，它已经创造了中国资本市场的一项记录：70名上市公司管理层和控股公司员工一起站到MBO的前台，而且是需要以上市公司相应净资产1／4的价格完成。 ??? 2004年3月5日，“安徽水利”披露其第一大股东安徽省水利建筑工程总公司（下称“水建总公司”）的改制进程：安徽省财政厅已与蚌埠市嘉禾创业投资有限公司（下称“嘉禾投资”）签署《国有资产转让协议》，向后者转让所持“水建总公司”的全部国有资产。 ??? 作为标的，“水建总公司”成立于1969年，属安徽省水利厅建制的国有独资企业，目前拥有3个全资子公司和3个控股子公司，上市公司“安徽水利”是其中之一。 ??? 主营水利水电工程施工、水资源综合开发的“安徽水利”，前身为安徽水利建设股份有限公司（下称“水建股份”） ，由“水建总公司”于1998年6月发起设立。2000年6月，“水建股份”增资扩股，股本由1100万元增加至6200万元，“水建总公司”占总股本的52.54%。2003年4月15日，“安徽水利”首次公开发行股票5800万股并上市交易，“水建总公司”的股权虽被摊薄至27.14%，但仍控股。到2003年12月31日，“安徽水利”的净资产是44813.89万元，27.14%的股权价值是12162.49万元，“嘉禾投资”此次收购“水建总公司”的全部国有资产，支付给省财政厅的价格为2946.07万元，仅为前述价格的1／4。 ??? 再看收购方：“嘉禾投资”成立于2003年5月12日，注册资本5000万元，主营业务为实业投资、高科技开发与投资、股权投资、资产管理和企业托管与相关业务咨询。公司法人代表王世才为“安徽水利”董事长，出资1530万元持有30.6%的股权，“安徽水利”总经理杨广亮出资550万元持有11%股权，其余48位股东也都是“水建总公司”经营管理人员、专业技术骨干和员工。 ??? 在“嘉禾投资”完成收购之后，即与“水建总公司”员工胡庆林等20人共同改组“水建总公司”为安徽水建（集团）控股有限责任公司（暂定名）（下称“水建控股”），“嘉禾投资”拥有95.8%的权益，另4.2%则归胡庆林等20名自然人所有。 ??? 在国家相关部门严格控制MBO的大背景下，也许是为了避开MBO的“嫌疑”，“嘉禾投资”在“安徽水利”的收购报告书中特意声明：“本公司受让安徽水建总公司的国有资产（其中包括上市公司27.14%的股份）是为了安徽水建总公司本次改制需要而进行的，目的不是为了获得对安徽水利控制权。” ??? 但追溯股权转让之后的最终控制人，收购报告书中的这种谨慎表示更像是“此地无银三百两”故事的翻版：本次收购完成后，“嘉禾投资”将间接控制“安徽水利”3256.92万股股份（占总股本的27.14%），对“安徽水利”形成实质控制。 ??? 根据当地媒体报道，“安徽水利”的收购将成为安徽省上市公司首例MBO案。 ??? 为何需要改制之名 ??? “安徽水利”第一大股东“水建总公司”的所谓改制，就是先将“水建总公司”卖给管理层的收购主体“嘉禾投资”，后者再将其置入新设的“水建控股”。能够体现国有企业改制这一点的，只是改制前后的公司名称还有所关联。但从“安徽水利”的实际控制权的转移过程来看，“安徽水利”的实际控制权已由省财政厅转移至“嘉禾投资”和20名自然人手中。 ??? 既是收购上市公司母公司股权（净资产），“安徽水利”管理层为何要紧紧抱住“改制”这个名目不放？ ??? 若“安徽水利”管理层直接收购上市公司的国有股，将不可避免地提高收购成本。在目前上市公司国有股权收购的案例中，普遍溢价率在27%－30%之间，以“安徽水利”此次转让的27.14%国有股权来看，参照其2003年年报的每股净资产3.73元，直接收购将至少需付出15427.79万元的代价[＝12000×0.2714×3.73×（1＋27%）]，这个方案需要支付的价格与实际支付价格2946.07万元进行对比，需要多支付1.25亿元。 ??? 而收购上市公司母公司的好处，就在于可以参照改制的相关优惠政策，将母公司的水分挤出，从而大幅降低收购成本。 ??? 以2003