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中国利率策略周报 固定收益研究报告 2012 年5 月21 日 利率 固定收益研究组 徐小庆 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 短期利率阶段性到位 S0080511030009 S0080511030011 xuxq@ chenjh@ 长期利率突破前期低点尚需时日 刘明曦 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511080002 liumx@ 银行惜贷情绪上升：中长期贷款量跌价升，票据融资量升价跌 4 月份贷款不仅增量显著低于市场预期，结构上进一步向票据融资集中，短期贷款和中长期贷款增量均创出年内新低。 票据融资和普通企业贷款尤其是中长期贷款不仅在量上出现背离，在价格上也背道而驰，前者量升价跌，后者量跌价 升。如果将票据融资理解为低风险资产，而普通企业贷款理解为高风险资产，那么这种在量价上都出现反向走势的现 象说明银行开始产生明显的惜贷情绪，更倾向于配置低风险的信贷资产。随着债券市场规模的不断扩大，高信用资质 企业均通过发债来降低融资成本，已不再是普通贷款的主体；而信用资质较弱的中小企业融资需求仍相对旺盛，但在 缺乏担保或足额资产抵押的情况下，银行对这些企业的放贷比较谨慎，要求更高的利率进行风险补偿。银行惜贷情绪 的上升意味着货币政策放松对实体经济的刺激作用在下降，无风险利率的回落传导至风险资产的利率上需要的时间会 更长，上一次出现这种情形是在05 年。 M1 与M2 增速之差何时才能缩小？ M2 增速通常呈现季末上升、季初回落的特征，主要受存款账户与理财账户之间相互转化的影响。而M1 增速受理财脱 媒化因素的影响较小，更容易反映货币增速的真实趋势，它从去年四季度以来持续下降，与M2 增速的差距越来越大。 我们多次提到，M1 显著低于M2 与当前经济下滑、企业缺乏实体投资机会有关，M1 与M2 同比之差与贷款增速、工 业增速甚至PPI 同比都呈现正相关关系，反映了流动性、经济增长和通货膨胀等因素对经济活性的影响，但归根结底， 该增速之差与微观的企业盈利关系更加直接。M1 增速过低不仅是企业存款定期化的结果，更体现了企业在收入分配中 的比例下降而个人比例上升的特征，即劳动力成本的提高降低了企业的盈利能力，表现为今年前四个月储蓄存款在存 款增量中的占比大幅提高，而企业和财政存款的占比都低于历史均值，尤其是企业存款出现了净减少。M1 与M2 同比 之差回升的前提是企业盈利的回升，而要改善企业的盈利，降低利率水平仍然是最有效的手段之一。 短期利率阶段性到位，回购利率可能小幅回升 阶段性的看，短期内收益率水平进一步下行的动力减弱，将转向区间震荡。在央行没有主动下调正回购发行利率的情 况下，公开市场回笼力度将加大，加上中下旬财政存款的缴纳以及5 月外汇占款可能继续净减少，7 天回购利率可能小 幅回升至2.8-3%之间，从而抑制 1-3 年期收益率的进一步下滑。3 个月Shibor 预计随着贷款需求的下降和银行吸存意 愿的减弱仍将缓慢下行，但仍将保持在4%以上。对于Shibor 浮息债而言，即使3 个月Shibor 回落至4% ，票息收益仍 明显高于同期限固息债，投资者可以继续持有。对于互换利率，无论是基于回购还是基于 Shibor，均已回到前期低点 附近，已经较为充分的反映了货币市场利率的下降，短期内进一步下行的空间不大，建议投资者将前期收取固定利率 的头寸部分平仓获利。 长期利率突破前期低点的两个条件：存款利率下调预期增强或美元指数上行至85 本周将发行 10 年期国债和各关键期限的国开债，预计配置需求会较前期增强，发行利率将低于二级市场水平，使得长 债尤其是政策性银行债收益率会进一步小幅回落向前期低点靠拢，但是短期内还难以突破前期的低点。长债收益率要 再次出现台阶式的下降，需要在以下两种情形任一发生时才会出现。第一，市场对存款利率下调的预期开始增强，目 前收益率的下降主要反映的是流动性改善的预期，而降息预期并不强烈，如果未来央行降息，即使是非对称的，也会 增强市场对二次降息并下调存款利率的预期。第二，希腊退出欧元区成为大概率事件，美元指数大幅上升，突破今年 年初时的高点至 85 附近。美元持续走强所面临的最大变数在于美联储是否会出