基于行为金融理论的中国证券市场机构投资者决策行为研究.docVIP

基于行为金融理论的中国证券市场机构投资者决策行为研究( 西北工业大学管理学院 姜继娇1 杨乃定2 机构投资者在中国证券市场成长中将占据重要地位，其决策行为至今仍为一个颇具争议的课题。本文基于行为金融理论，研究给出了机构投资者非完全理性下的决策解释。Shefrin和Statman创立的行为证券组合理论为核心，建立了中国证券市场机构投资者在具有不同心理账户条件下的最优化选择模式，研究对机构投资者及政府相关部门科学决策具有指导意义。关键词：中国证券市场 行为金融 行为证券组合 资者中国证券市场经过十多年的发展，已经成为亚太地区最大、最有活力的证券市场之一。但市场中的机构投资者比重远远低于境外成熟市场，这严重制约了我国证券市场功能的发挥和长远健康发展[1]2002年11月5日，中国正式颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，引入QFII制度，正是针对这一问题实施的具体举措。而在中国证券市场大力培育机构投资者的同时，如何发挥机构投资者的优势也成为中国政府相关部门和理论工作者所关注的焦点。目前，对机构投资者决策行为的研究成果主要集中在传统标准金融的范畴内，尚无法解释许多实证研究中出现的异常现象[2]例如，根据标准金融理论，基于核心能力的相关多元化投资是机构投资者风险分散的底线[3]，为什么众多机构投资者选择了完全不相关的多元化投资战略呢？为什么那么多机构投资者一边在基础设施行业大肆投资，同时也加快了在生物医药行业的步伐？我们将基于行为金融理论视角，以ShefrinStatman创立的行为证券组合理论为核心，对中国证券市场机构投资者决策行为进行研究，以期对机构投资者的决策行为有更深入的认识，为现实中的机构投资者科学决策提供指导。机构投资者决策的行为金融解释在中国证券市场机构投资者决策行为中，一个令人疑惑的问题可溯源至1948Friedman和Savage[4]的研究，Friedman和Savage之谜提到人们一边买保险一边买彩票的问题， 如果机构投资者按照Markowitz创立并由Shape等学者发展的标准金融（Standard Finance）来进行分析，这两种极端的风险态度不可能使机构投资者的选择达到最优组合。现实中的机构投资者恰恰经常陷入这一FriedmanSavage之谜，如海通证券、基金泰和、基金普润等都体现了机构投资者的非理性特点，同标准金融要求的决策行为有明显差异。我们认为，这主要是由于标准金融的假设前提在实际中是很难完全满足造成的，其中对机构投资者的理性假设就同中国证券市场的实际不相符。Kahneman和Riepe[5]的研究，机构投资者受对风险的态度、非贝叶斯预测（Non-Bayesian Forecasting）、对问题的框架方式三方面的影响，使其无法做出完全理性的决策。所以，大多数机构投资者是非理性的，至多也只能称作有限理性。由于机构投资者的有限理性使得其投资行为很难利用传统的标准金融理论得到满意的解释，而以有限理性为前提条件的行为金融无疑为此提供了一种新的思路。行为金融从预期理论（Prospect Theory）出发，由一些观察、实验所发现的人类决策心理偏差来取代标准金融模型中的理性行为假设，进一步解释一些标准金融理论所无法解释的实证发现。Slovic[6]最早发现了行为概念和金融学的相关性，分别研究了股票经纪人和投资者对风险的错误认识，而KahnemanTverskey创立的预期理论则有力地促进了行为金融的发展。1979Kahneman和Tverskey[7]提出预期理论用来作为人们在面对不确定性下从事决策的模型，以解释传统期望效用理论与实证结果的分歧，传统预期效用理论不能解释为什么个人在某些情况是风险爱好者，在某些情况又是风险趋避者，甚至同时显现出风险爱好者与风险趋避者的特性。另外个人在做决策时，并不是如标准金融理论假设的理性人，会对所有的可能情景及可能性做详尽的分析，而是常常不能充分了解自己所面对的状况，会有认知的偏误（Cognitive Bias），常以经验法则或直觉作为决策的依据，反映在投资行为上，则有过度反映或反映不足的现象。或是个人在做选择的时候，常常会受到问题描述方式的影响而有不同的选择，这些与传统预期效用理论所假设的理性行为相抵触的现象，在KahnemanTverskey的预期理论中得到解释，具体反应在他们研究揭示出的三个效果上：1）确定效果（Certainty Effect），是指相对不确定的结果（Outcome）来说，决策者会对确定的结果表现出过度的重视，这明显地违反预期效用理论。2）反射效果（Reflection Effect），指出决策者在考虑损失（Loss）的可能性条件下，对得利和损失得偏好刚好相反。可以看出决策者注重的是相对于某个参考点（Reference P