分析报告--金融市场走向管理浮动--汇率形成机制完善中的人民币升值前景展望.docVIP

走向管理浮动 ——汇率形成机制完善中的人民币升值前景展望 2004年3月22日 金融市场/专题研究 分析师 陆文磊 (8621)342 luwenlei@ 联系人 钱康宁 (8621)346 qiankangning@ 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621上海申银万国证券研究所有限公司 人民币升值的方式近期更加值得关注。日本的教训表明，汇率一次性升值的危害极大，人民币不会重演日元的故事，而将在汇率制度改革中逐渐实现升值，汇率形成机制变化是决定人民币升值进程的关键； 汇率决定的市场化程度低和汇率缺乏弹性是目前人民币汇率形成机制的两大缺陷。在向管理浮动汇率制过渡的过程中，人民币汇率形成机制改革要解决两个核心问题：一是发展和完善银行间外汇市场，在外汇交易中引入更多的市场力量；二是改变钉住汇率安排，让人民币“浮动”起来； 人民币走向管理浮动的可能过程是：在汇率形成机制改革之初对人民币-美元汇率进行双边目标区管理，汇率最大波动浮动将保持在中心汇率的上下3％以内，同时，放弃钉住美元以后，央行的汇率调控目标将转为钉住一篮子货币，保持人民币有效汇率指数的相对稳定。随着时间的推移和各种条件的成熟，双边目标区的范围将不断扩大，同时，钉住一篮子货币的目标也将逐渐“虚化”，最终从钉住一篮子货币中退出，完成人民币向管理浮动汇率制度的过渡； 如果人民币采取“双边目标区+钉住一篮子货币”的过渡方式，人民币对美元的升值幅度将主要由人民币对美元的最大波动幅度、美元对其他国际货币的汇率走势两方面因素决定，长期来看，央行将调整人民币对美元的中心汇率和最大波动范围，逐渐实现人民币向均衡水平靠拢，人民币汇率将在新的汇率形成机制下以渐进的方式完成升值过程； 时间方面，上半年人民币升值的可能性可以排除，管理层最快有望在年内启动汇率形成机制改革，但从目前形势判断，明年全面启动汇率形成机制改革显得更为合理。 1. 人民币升值前景：近期应关注什么？ 去年伊始，人民币汇率逐渐成为世界关注的焦点。由于中国经济的持续快速增长和国际收支的持续顺差，美国、日本、欧洲等发达国家要求人民币升值的呼声日益高涨，国内外投资者随之形成了强烈的升值预期，至今未见消退。虽然政府已经多次强调我国将保持人民币汇率的基本稳定，并开始采取措施缓解人民币升值压力，但不容否认的是，人民币汇率问题的“潘多拉魔盒”已经打开，汇率制度改革和升值预期将与中国的宏观经济运行和金融市场投资长期相伴随。 目前，市场对人民币汇率问题的关注集中在三个方面：一是人民币汇率的均衡水平，二是人民币升值的方式，三是人民币升值的影响。 人民币汇率的均衡水平决定了人民币升值的潜在空间。无论是基于购买力评价（PPP）标准还是国际收支平衡标准，目前人民币汇率都存在低估的倾向，长期来看人民币稳步升值是必然的趋势，这已基本成为市场的共识，只是在汇率低估程度的判断上有所差异，不同的研究显示人民币低估15-40％不等。 均衡汇率水平固然重要，但毕竟有些“概念化”，就中短期而言，更为现实的问题是人民币向均衡汇率水平回归的方式，是一次性升值还是渐进性升值？依靠行政力量还是市场力量？升值的幅度有多大？时间上如何安排？对市场投资者而言，对这些问题的判断显然更为关键。 在本报告中，我们将以人民币汇率形成机制改革为核心，具体分析人民币汇率形成机制完善的可能方式、汇率机制完善中人民币升值的前景以及汇率形成机制改革启动的条件和大致时间。 2.汇率形成机制变化：人民币升值的关键 人民币汇率会以什么方式升值？这是去年以来各界猜测的焦点之一。今年2月份，有媒体报道称“人民币汇率改革很快会步入实质性操作阶段，人民币有望主动升值5％”，但之后央行和外管局多次出面澄清，称汇率制度改革将在保持人民币汇率稳定的前提下，完善人民币汇率形成机制。我们相信，媒体的报道不会完全空穴来风，很可能预示人民币升值的方式正在讨论和酝酿之中，但从近期央行和外管局的表态来看，管理层对人民币升值的态度是极为谨慎的。 我们的判断是：人民币不会以行政的手段采取一次性升值的方式，而将在汇率形成机制的改革和完善中渐进地实现升值过程。 2.1一次性升值不可行：日本的教训 美国汇率问题专家罗纳德.麦金农教授在1997年的专著中写道：“由于中国经济及其对美国的贸易盈余都持续增长，美国会对中国施加贸易压力。早在四分之一世纪以前，美国就开始这样对付日本，导致日本陷入了当前的通货紧缩。令人担忧的是，历史可能重演。” 的确，目前我国面临的情况与20世纪80年代的日本非常相似，去年以来一直有言论担心我国会迫于外界的压力，主动让人民币一次性地较大幅度升值，但只要对80年代以来日元升值的影响以及我国的经济结构作一考察，就不难发现人民