信息不对称机构投资者与股价波动率基于扩展CAPM的理.pdfVIP

李 勇等：信息不对称、机构投资者与股价波动率 信息不对称、机构投资者与股价波动率* ———基于扩展CAPM 的理论与实证分析 李 勇 王满仓 〔摘 要〕针对现有文献对于机构投资者与股价波动率研究结果的差异，我们认为不 管是羊群效应模型，还是Fama-MacBeth 截面回归方法，均由于无法考虑二者之间的相 关性问题而使股价波动率的估计有所偏误。 因此，基于李勇、王满仓等（2010 ）所提出的扩 展CAPM ，本文将影响股价波动率的因素定义为机构投资者的逆向选择效应和道德风险 效应，从而可以将羊群效应模型和Fama-MacBeth 截面回归方法统一到相同的框架来分 析股价波动率的影响因素。在此基础上，本文运用 年 月至 年 月的相关数 2005 1 2009 12 据，选择反映机构投资者逆向选择效应和道德风险效应的相应指标，利用固定效应模型 和TSLS 模型等方法对上述结论进行实证检验，并给出了相应的政策建议。 关键词：信息不对称 扩展CAPM 机构投资者 股价波动率 JEL 分类号： C11 G12 G14 一、引言 自2001 年我国开始发展机构投资者以来， 机构投资者迅速增长并成为资本市场中一支举足 轻重的力量，尤其是从2005 年以后，机构投资者的发展速度更呈加速增长态势。 截至2009 年末， 我国共成立基金管理公司 家，管理着多达 只的投资基金，年均增长速度达到 ，由股 60 621 80.5% 票型基金、债券型基金、QDII 和QFII 等组成的机构投资者已经成为我国股票市场中不可或缺的组 成部分。 另一方面，作为一个新兴资本市场，由于中国股市本身存在的固有缺陷，机构投资者在迅 猛发展的同时却并未像人们所预期的那样体现出稳定股市的功能。 回顾2005 年以来股市行情，上 证指数从当初的 点一路飙升到 年 月的 点， 再一路下探到至今的 多点，股 998 2007 10 6124 3000 市波动幅度巨大。 由此，我们能否得出机构投资者加剧了股票市场波动的结论呢？ 理论上，关于机 构投资者对股票市场波动的效应， 诸多学者主要从机构投资者本身的 “羊群效应”（West ，1999）、 “换手率效应”（ ， ； ， ）和正反馈交易策略（ ， ； Karpoff 1987 Dennis and Strickland 2003 DeLong et al. 1999 Nofsinger and Sias ，1999）等角度，证明了机构投资者加剧股票市场波动的结论。 在实证方面，部分 学者也通过 LSV 、PCM 等方法证实了我国资本市场中较为明显的“ 羊群效应”（宋军和吴冲锋， ；董志勇和韩旭， ），从而证明了机构投资者对股票市场波动的加剧作用。 2001 2007 然而从现有研究来看，将 、 等模型直接用于计算我国资本市场羊群行为的合理性却 LSV PCM 值得商榷。 有鉴于此，基于李勇和王满仓等（2010 ）所提出的扩展CAPM ，本文认为“加剧论”中来自 “羊群效应”、“换手率效应”的经验证据可能由于过度识别机构投资者的不可识别道德风险效应引 起的羊群行为， 导致羊群效应和换手率效应对股价波动率影响的高估。 在此基础上， 借鉴扩展 * 李勇，西北大学经济管理学院，博士研究生