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基于VaR的Sharpe指标在基金业绩评价中的应用 彭海伟 吴启芳 （中国科学院数学与系统科学研究院，北京100080） 摘 要：针对标准差衡量风险中的缺陷，本文考虑下方风险和收益波动的时变性，对计算Shapre值时的风险测度进行了调整。实证部分，应用传统的Sharpe比率、基于VaR的Sharpe比例和基于条件VaR的条件Sharpe值对证券市场上运作满3年的33只封闭式基金在2001-2003年间的业绩进行了检验，分析了基金控制风险和实现收益水平上的差异。 关键词：基金业绩评价 Sharpe比率 VaR GARCH模型 引 言 运用科学、有效的对基金管理人外部约束力量，对投资者来说则进行投资决策和风险控制的参照指标Garch系列模型，关注风险的下偏差提出了VaR等方法。本文拟运用这些思想，对传统Sharpe指标进行更合理的风险刻画，调整后的指标不仅能更科学地评价基金整体收益，也能更准确地反映基金收益的波动性特点，从而更好地揭示基金经理控制风险的能力。 全文结构如下。第一部分介绍传统的Sharpe值，基于VaR调整后的Sharpe值以及利用Garch模型估计的条件Sharpe值，第二部分介绍样本数据及基准构成方法，第三部分运用中国基金数据进行检验及结果分析，最后是结论。 1 指标介绍 1.1 传统的Sharpe比率 1966年，威廉·夏普（William F.Sharpe）提出用单位总风险的超额收益率来评价基金投资业绩，即夏普指数。公式如下： (1) 其中为投资组合的报酬，和分别为第种资产的投资权重和期望收益率，为无风险利率，为投资组合的标准差。 Sharpe指数的含义是每风险单位的风险资产的超额收益，用风险资产的标准方差来调整收益。Sharpe指数包含的假设是：1）投资者持有一种风险资产或共同基金；2）投资者为风险规避者，其报酬率呈正态分布。Sharpe称该指数为“报酬－变化性”比率（R/V），并建议将其用作一般证券组合和特定共同基金过去业绩的一种评价指标。R/V比率越高，表明投资业绩越好，因为此时投资者能获得更高的期望效用水平。该测定方法是以投资组合的全部风险(标准差)作为风险的度量标准。 1.2 基于VaR的Sharpe比率 Sharpe比率将标准差视为总风险，但现实中投资者可能更关心低于基准部分的收益下跌风险，即下方风险(Downside Risk)。为了更客观地衡量风险，研究中开始考虑投资组合的下方风险以及对损失限制。损失下限(Shortfall Constraint)，指投资组合损益会落在特定损失金额以下的概率，且固定在一个特定的百分比内的损失额度。近来风险管理领域中较为广泛使用的风险价值(Value at Risk ，VaR)对损失风险给出了一个恰当的定义及应用。VaR指在某一既定的概率下，将投资组合的风险以一个金额表示，而该金额就是投资组合损失的最大可能值，投资组合损失金额大于此金额的概率低于既定的概率值。VaR对应的是特定期间内已知置信水平下最大可能的期望损失，所以它表示了潜在下方风险中投资组合的损失。这个指标除了可以评估基金投资组合的损益，还可以帮助基金经理进行资产配置。 设为投资组合在初始时刻的价格，为在时刻的价格，则经过时间后在置信水平下最大可能的损失VaR定义为： ， (2) 其中P表示概率。 如果假设金融资产的收益率为正态分布，那么VaR的计算较为简单： (3) 其中为标准正态分布的分布函数函数，为置信水平，和为正态分布的均值和方差。对应于一定的显著水平，参数和可由极大似然估计得到，得到和的估计值后，就可以根据(3)式求出VaR值。 但是大部分金融资产的收益率（特别是像中国这样的新兴市场）并不符合正态分布，因此本文中我们采用历史模拟法计算VaR值。历史模拟法不需要对收益率的统计分布做任何假设，从历史价格序列中取样，将过去的价格变化应用到当前，也就是： （4） 其中，是现在的价格，是过去的价格变化，这样就得到一系列的估测价格，这个价格可能包含了非线性关系。由此计算得到收益率： (5) 通过收益率的分布可以直接计算VaR值，假设从小到大的顺序统计量是，在的置信水平下的VaR值就是，其中[ ]是取整符号。 当以风险价值VaR代替投资组合标准差时得到基于VaR的Sharpe指标，公式（1）转化： (6) 其中满足，VaR为投资组合的风险价值。为置信水平。 1.3 基于条件VaR的Sh