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上市国有商业银行公司治理模型研究 ——基于控制股东与小股东代理问题 郑长军1 ,霍士凯2 1 华中科技大学管理学院，湖北 武汉 430074 2 华中科技大学管理学院，湖北 武汉 430074 摘要：2005年至2006年三大国有商业银行已先后上市，由此产生了控制股东与小股东之间的代理问题。首先，本文基于委托代理理论，考虑国家控股条件及外部竞争环境，构建国有商业银行公司治理模型；通过模型研究发现:控制股东（国家）通过制定薪酬合约获得全部“经济利润”，而小股东（其他投资者）和经理人仅获得 “保留效用”，但小股东能约束控制股东；另外，投资国有商业银行产生的“额外收益”是吸引其他投资者投资的重要因素，但“额外收益”的存在会导致帕累托无效。然后，本文通过分析比较上市商业银行连续186个交易日的股票收盘价的波动性，从实证角度证明投资国有商业银行存在“额外收益”。最后，本文提出:改革国有商业银行制度，取消 “特权”，减少“额外收益”，能提高市场效率，并推动金融行业进一步市场化。 关键词：实际偏好,额外收益, 投资者关系,上市国有商业银行,显示偏好 1 引言 金融是现代经济的核心,它的安全关系着宏观的稳定和经济的健康发展。国有商业银行是我国金融机构体系的主体,它们在我国经济生活中占有极其重要的地位。2005年至2006年三大国有商业银行已先后上市，由此产生了控制股东与小股东代理问题。 迄今为止，国内关于上市国有商业银行的研究文献中，很少考虑控制股东与小股东代理问题，对国有商业股份制银行特有的投资者关系会带来的影响缺乏认识。而国外的研究主要集中于投资者关系管理（IRM）的价值(（Leuz and Verrecchi，1996）[8]、（Stock，2002）[12])、组织（Rao,Hayagreeva and Kuma，1999）[11]、（Lüthje，2003）[9]和模式（Morrison，Rorbert and Midgley，2004）[10]等方面，且研究背景不符合中国国情。本文基于中国国有商业银行的特点研究投资者之间的制约关系及其影响。 国有商业银行区别于非国有商业银行之处在于国家的绝对控制权[2]。目前四大国有商业银行的股份制改革已经接近尾声，2007年2月，中国农业银行也正式开始股份制改革。从当前上市和改革的思路来看，国家仍然是四大国有商业银行的控股人，拥有绝对的控制权。从国家政治安全和经济安全的角度来看，这是必然的结果。 政府作为国家的“管理者”和“服务者”（何自立，2006）[2] [3]，其追求的主要是政治目标（包括宏观经济发展、社会福利）。但在我国，政府同时还代理国家控制相当规模的国有企业，追求经济目标（追求直接的经济利润以及资产保值增值）。这些国有企业除了和其他企业一样追求自身经济利润以外，还要承担更多的宏观责任，如就业问题、地区差距问题等等。另外，国有企业都有着共同的控制者——政府，它们之间构成了最大规模的“关联方”网络。从中国国有商业银行发展的历程来看，其贷款的主要对象是国有企业，大部分不良资产也是由国有企业造成的。因此，国家控制的国有商业银行必然与其他投资者追求经济利润最大化的目标不一致，从而侵犯其他投资者的利益。 如果国家以外的其他投资者都是理性的，且只追求经济利润最大化，那么投资国有商业银行似乎不是最好的选择。但问题并不如此简单，其他投资者投资国有商业银行可以获得额外收益。首先，国有商业银行是大盘蓝筹股，且国有商业银行和政府有着千丝万缕的联系，建行、中行和工行在上市前都接受过中央汇金公司巨额注资，因此其他投资者的投资风险较小。其次，银行是金融体系的核心，成为有影响力的股东可以更方便融资。最后，国家与其他投资者都是国有商业银行的股东，存在共同的利益，因此，其他投资者可以通过向国有商业银行投资拓宽政治寻租的途径。这些额外收益是投资非国有商业银行所不具备的。 2 国有商业银行投资者关系模型 2.1假设及条件 （1）上市后国有商业银行的所有者分为国家和其他投资者，其中国家是国有商业银行的实际控制者。国家占国有商业银行股权的比例为（），其他投资者占。 （2）经营国有商业银行创造的政治收益（银行直接经济利润以外的其他收益），经济收益（仅指银行直接经济利润）。其中，为经理人追求政治目标的努力程度，为经理人追求经济目标的努力程度，、为外部经济波动因素，且、。 （3）所有者只能观测到经理人活动的成果，即政治收益和经济收益，因此只能根据经理人的活动成果来支付经理人的报酬。为激励经理人，必有，。假定，、和均为共同知识。 （4）国家的目标是双重的，一方面追求政治收益，另一方面追求经济收益。国家是风险中性的，且追求效用的最大化，其单位投资的效用。其中，为政治收益，为国家获得的经济收益，为国家负担的经理人报酬，为