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第9章 资本预算与风险 远在现代理论形成之前，商界就已将风险和期望收益联系起来，精明的财务经理对资本预算的处理，总会根据风险状况进行适度调整，直觉告诉他们，在其他条件相同的情况下，有风险的项目总没有安全的项目更值得追求，因此，财务经理或者对风险较高的项目要求较高的收益率，或者总是将决策立足于现金流的保守估计。 对风险的调整，已有许多经验法则，譬如说，许多公司先估计投资者对其证券所要求的收益率，然后利用公司资本成本（company cost of capital）来贴现所有新项目的现金流。由于投资者对风险很高的公司要求较高的收益率，这类公司的公司资本成本就较高昂。譬如在表8.2中，我们估计出投资者对微软的普通股期望收益率为0.131，也就是大约13%的收益，因此，根据公司资本成本法则，微软计算项目的净现值就该将13%用作贴现率。 这是正确预算的第一步，虽然我们无法精确地评估风险或风险证券的期望收益率，但坚信微软较一般的企业风险更大却很是合理，因此，对其资本投资就应该要求较高的收益率。 但是，如果新项目的风险高于或低于其当前业务风险，公司资本成本法则也就可能将公司引向歧途。第7章中介绍的价值可加原理明确告诉我们，任何项目都应该用其自身的资本机会成本来估价，对由A，B两种资产构成的公司，该公司的价值应为 公司价值 = PV（AB）= PV（A） + PV（B） = 资产各自价值的总和 其中PV（A）和PV（B）的估价就把相应资产当作是一家独立的微型公司，股东对之可以直接投资。投资者对A的估价是以反映其风险的贴现率来贴现其预测现金流，而对B的估价则是以反映B风险的贴现率贴现，这两个贴现率通常会有所不同。 如果公司考虑对第三个项目，项目C是否投资，它就需要把C也看作一家微型公司，也就是说，公司须对C的现金流以投资者单独投资C时的预期收益率来贴现，真实的资本成本决定于资本的投资对象。 这就意味着微软应该接受所有足以补偿项目贝塔（projects beta）的项目，换句话说，微软应该接受位于图9.1中联系期望收益和风险的上行斜线上方的所有项目，如果项目的风险较高，微软就应要求比风险较低的项目更高的期望收益。但这与公司资本法则相矛盾，公司资本成本法则认为，无论项目风险多高，只要项目的收益高于公司资本成本，项目就应予以接受。用图9.1的图线来说，该法则认为微软应该接受任何位于水平资本成本线上方的项目，即收益率高于13%的项目。 无论项目多么安全，亦或多么冒险，都应要求同样的收益率，对微软如此建议无疑是荒谬的。如果微软坚持公司成本法则，它就会拒绝许多低风险的好项目，却又接受许多高风险的坏项目。如果说因为另一家公司的公司资本成本较低，它就可以接受微软拒绝的项目，同样也是荒谬之极。 r（要求的收益） 反映项目收益要求的 证券市场线 公司资本成本 项目贝塔 公司资产的平均贝塔 = 1.26 图9.1 公司资本成本法则与资本资产定价模型下的要求收益的比较图。微软的公司资本成本约为13%，以之作为贴现率，只有对贝塔为1.2的项目才正确。一般来说，正确的贴现率随着项目贝塔的增加而升高。微软应该接受收益率位于联系要求的收益和贝塔的证券市场线上方的所有项目 各家公司都有其自身的贴现率或资本成本，这一观念流传甚广，但这根本不是万能法则。许多公司都对不同种类的投资要求不同的收益，譬如说，贴现率可能选取如下： 项目类别 贴现率（%） 投机冒险 30 新产品 20 当前业务的扩张 15（公司资本成本） 成本改良，现有技术 10 大公司普遍采用资本资产定价模型来估计贴现率，这就是说， 项目期望收益率 = r = rf +（项目贝塔）（rm - rf） 要据此计算，我们就必须找到项目贝塔。不过，我们暂不考虑单个项目的贝塔，而是先来看看利用贝塔来估计公司资本成本时可能遇到的一些问题。事实表明，单个公司的贝塔难以度量准确，但对类似公司的平均结果却要准确得多，不过，这样一来，我们就要明确怎样才算类似。撇开其他因素，我们将会发现公司的举债政策将会影响其股票的贝塔，举例来说，求取大量举债的克莱斯勒公司和通常较少借债的通用汽车公司的平均贝塔，难免就有误导作用。 作为贴现率，公司资本成本适用于与公司当前业务具有同样风险的项目，但却不可用于风险高于或低于公司当前风险水平的项目。这里的问题在于判断项目对公司的相对风险，但要处理这一问题，我们还需要对问题看得更深一些，需要考察为什么一些投资会比另一些投资风险更高。当我们明白了美国电报电话公司股票的市场风险为什么可以低于，譬如说，福特汽车，我们当然也就能更好地判断资本投资机会的相对风险。 还有一点复杂性值得注意：项目贝塔可以随时间的改变而