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资产证券化信息披露研究 洪艳蓉 摘要：资产证券化的“信息”本质，是其优越于传统融资方式的基础。为解决信息不对称而必须进行的信息收集、披露等要求，昭示了国内进行证券化操作探索时，应优先进行配套的信息环境建设。本文阐述了资产证券化过程中信息披露的内容及相关问题。 关键词：资产证券化；信息收集；信息披露 作者简介：洪艳蓉，法学博士、博士后，任教于北京大学法学院。研究方向：国际金融法、资产证券化。 中图分类号：DF438 文献标识码：A 资产证券化：信息时代的金融创新 一、资产证券化的信息本质 20世纪60年代，以计算机、光缆通讯等技术发展和广泛运用为特征的信息时代的到来，使信息逐渐被视为一种经济资源并更有效率地用于在全世界范围内创造财富。这种经济运行模式从工业经济向信息经济的转化，为资产证券化这一金融创新的出现，创造了历史舞台和提供了技术基础。 20世纪70年代初，资产证券化首次发轫于美国资本市场。追溯当时的情形，尽管商业银行和储蓄机构规避利率管制、减少“脱媒”影响的动机，政府提供信用发展住房抵押贷款二级市场的积极性和国内自由灵活的法律制度的保障等多种因素，提供给资产证券化良好的孕育环境，但只有信息技术和数量分析方法的应用，才决定性地将这一金融创新从设想转变为现实，并首先在信息收集、积累和处理相对完备的住房抵押贷款上实现了证券化。在资产证券化的发展历程上，信息的深广度和信息分析技术的发展程度，始终左右着其结构设计和产品开发。从证券化运作之初未拆分资产现金流，由投资者承担早偿风险的转递证券（pass-through securities），到细分现金流，利用空挡期进行现金投资的转付证券（pay-through securities），再到拆分现金流本息，进行风险对冲的剥离证券（stripped securities），都深深地烙上了信息分析技术发展的痕迹。在世界范围内，除了美国，那些继受资产证券化并发展良好的国家，也大多是在信息经济上取得重大进展的国家，例如日本、欧盟大部分国家；而从资产运用类型来看，则大都从信息与分析技术应用比较完备的住房抵押贷款开始试点，逐步过渡到其他信贷资产、应收款、各种金融资产，再到各种可产生稳定现金流的资产。 信息在技术层面上对资产证券化的决定性作用，不仅极大影响了它的结构设计和产品创新，也使它大大地有别于传统的融资方式。不少专家赞同对资产证券化更好的界定，是指相对于运用有关筹资者预期财务表现的知识，运用更高级的有关特定资产预期财务表现的知识，并辅以结构设计使资产融资更有效率，一语中的地指出资产证券化的本质是“信息”。 二、资产证券化的信息要素与环境要求 通过信息收集与处理，资产证券化向市场传递了更准确和更有预测性的资产信息，不仅筹资者本身可以摆脱自身不利的财务状况和声誉，利用高质量的资产进行低成本融资，而且投资者也减少了对筹资者的监督成本和增进了对资产的了解，大大提高了投资安全。相比于传统商业信用融资模式，以资产信用实现“自我融资”（self-financing）的证券化被认为更有效率，是一种建立在信息收集、分析基础上进行资产收益和风险管理、分散与重新配置的新型融资方式。 当然，证券化有效消除筹资者（资产）与投资者信息不对称的前提是获得充分信息。以住房抵押贷款为例，具体而言，这些信息要素和配套环境有： 包含资产各方面指标的标准化合同，以保证获得在种类、期限、利率、结构、质量等方面具有“同质性”（homogeneity）的资产，奠定汇集证券化资产池和进行后继风险管理的基础。美国政府20世纪60年代通过联邦住房管理署（FHA）促进抵押贷款合约标准化和后来不动产团体的行动，例如抵押贷款银行家联合会（MBA）创立的商业不动产资产管理数据库（CREAM），商业不动产二级市场和证券化联合会（CSSA）推行的包含178项统一数据的贷款信息报告格式，都有力地推进了相关资产领域的证券化进程。 有关客户资信和履约情形的历史记录与实时数据，以充分预测违约率、早偿率等关系资产收益/风险和现金流稳定程度的各种情形，进行产品设计和决定信用增级幅度，并保证在证券化运作过程中持续跟踪，及时传递资产信息与调整信用评级。因业务关系累积客户信息和管理贷款的便利，商业银行最早尝试了证券化并成为最具竞争力的资产服务提供者。 有关资产信息处理的计算机系统（包含帐户管理系统、权益登记变更系统等）和资产风险、现金流分析模型与技术。这些配套设施可以发挥如下作用：通过无纸化运作收集、处理成千上万的资产信息和便利资产流转，大为节约成本并促进市场统一；有效保证资产现金流的独立、安全，避免发生混同风险，并可根据结构设计实现有序的盈余资金利用和证券权益偿付；全面预测资产风险和现金流稳定程度，有效管理资产，保证证券化成功运作。美国商业银行配置的先进技术系统、住房抵押贷