全流通下中国股票市场分割的信息传递及价差动因 _ 来自A+H股双重上市公司的经验证据.pdfVIP

摘 要 截止 2007 年底，沪、深两市 1298 家上市公司完成或者已进入股权分置改革 程序，占应改革公司的 98% ；未完成改革的上市公司仅 33 家，股权分置改革基 本完成，中国资本市场在制度上与国外不存在根本性差异，全流通在制度上已获 得实现。在全流通的背景下，市场容量大幅增加，股票市场之间的联系更为密切， 市场硬分割因素正在逐步消除。在新形式的市场分割下，同时在内地和香港股票 市场双重上市的公司的 A 股和 H 股的同股同权却不同价的现象呈现出新特征， 以往把制度因素(即流通股在总股本中的比重)作为 A+H 股双重上市公司价格差 异的解释变量的研究成果在当前的背景下已不再具有现实的解释意义，研究成果 亟待更新，理论和实务界都在关注。 本文首先在第二章介绍了中国股票市场开放的历史沿革，比较了内地香港股 市交易规则的异同，在第三章推导了对于股价差异形成原因的现有理论假说：信 息不对称假说、需求差异假说、流动性差异假说以及投资者价值偏好假说。在规 范分析与实证分析相结合的研究方法的引导下，从第四章起进行实证检验。以 A+H 股双重上市公司为研究对象，分析了 2006 年 1 月 3 日至2009 年 3 月 31 日 内地香港同为交易日的 795 个日数据，结果显示：从整体上看，A+H 股双重上 市公司的 A 股价格日平均比 H 股价格溢价 32% ；A 股最高溢价时是 H 股价格的 2.08 倍，A 股波动大于 H 股。EG 协整检验显示在 1%的显著性水平下，A+H 股 双重上市公司的 A 股指数的收益率和 H 股指数的收益率之间存在协整关系，两 者具有长期稳定均衡关系，协整向量系数具有统计上的显著性。但是只有 A 股 指数的收益率的误差修正项的调整系数为负，H 股一旦发生短期偏离，不能动态 调整至长期均衡关系，A 股收益率和 H 股收益率的长期均衡其实很难实现。 在股权分置改革完成，实现全流通后，即 2008 年 1 月起，JJ 协整检验显示 在 5%显著性水平上A 股指数和H 股指数存在协整关系，且具有统计上的显著性。 说明 H 股指数每变动 1 个单位，会引起 A 股指数变动 1.2202 个单位，两者之间 存在长期的均衡关系。与整个阶段的模型相比，A 股指数和 H 股指数的误差修 正项的调整系数为−0.1214 和−0.0107 ，均显著为负，两者都符合反向修正机制。 在该动态影响过程下，一旦发生短期偏离，短期偏离可以向长期均衡关系收敛。 I 从整体上来看，在全流通下 A+H 股双重上市公司的 A 股价格和 H 股价格具有长 期稳定关系，而且允许短期波动。 Granger 因果分析显示在 5%的显著性水平下，A 股指数和 H 股指数的收益 率互为 Granger 原因，信息即从 A 股传递至 H 股，也从 H 股传递至 A 股。股改 完成后，在 5%的显著性水平下，H 指数是 A 指数的 Granger 原因，但 A 指数不 是 H 指数的 Granger 原因，信息流向转为单向，从 H 股传递至 A 股。方差分解 分析也显示股改后 H 股指数的预测误差的方差主要由 H 股指数自身的冲击来解 释，可以理解为惯性的作用。A 股指数的预测误差的方差从第三期起约有 60% 由H 股指数的冲击来解释，H 股指数由于信息传递作用影响 A 股指数。 深入公司层面，选取 34 家 A+H 股双重上市公司从股权分置改革完成至今 293 个交易日数据，建立静态面板数据模型，采用固定效应估计方法，模型估计 效果较好，而且稳健性分析也表明本模型的结果是可靠的。计量结果显示，在样 本期内，相对系统性风险、信息不对称、需求差异和流动性差异的代理变量的系 数和理论分析的预计符号相符，除了信息不对称 AIE 变量外，其余都在统计上 显著，这些假说对 A 股和 H 股价差具有解释力。但是以 EPS 除以A 股价格为代 理变量的投资偏好差异假说在样本期内不成立，双重上市公司中的价值型公司不 一定会因为受到投资者偏好而价差更小。 本文最后提出 A+H 股双重上市公司内地香港股市同时同股上市、增加两市 套利机制以及增强内地机构投资者国际竞争力等设想，以期能收窄 A 股和 H 股 的价格差异，减弱内地香港的市场分割，推进股票市场的对外开放，提