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期权转换套利风险分析 永安期货研究院金融期货部：周博 王晓宝 常见的做市商套利交易有三种，分别是转换套利，反转 换套利和盒式套利。这三种交易的套利原理都是基于前面章 节涉及到的PUT-CALL PARITY 平价公式，将合成期货与实际 期货相结合，锁定看涨、看跌期权的价格偏差利润。做市商 套利交易的目标是在期权市场上实现“免费的午餐”。本节 以恒生指数期权，指数期货为研究对象，在介绍三种套利方 法的基础上，研究各套利机会大小及风险指标的变化情况。 一、套利方法介绍 套利交易较为复杂，其中转换与反转换套利涉及3 种头 寸，而盒式套利包括4 种头寸，具体构造方式如下表所示： 表1： 套利构造方式 套利 构造方式 买入一手看跌期权，卖出一手看涨期权，再买进1 手期货合 转换套利 约的套利方式。 买入一手看涨期权，卖出一手看跌期权，再卖进1 手期货合 反转换套利 约的套利方式。 买入某一执行价格的看涨期权，卖出同一执行价格的看跌期 盒式套利 权，同时买入另一执行价格的看跌期权，卖出同一执行价格 的看涨期权 构造套利组合应遵循以下原则： 1、三种套利中，看涨期权和看跌期权的到期月份相同。 2、 （反）转换套利中，期货合约到期月份与期权合约 月份相同。 3、 （反）转换套利中，期货价格应尽可能接近期权的 执行价格 在转换套利组合中，买入看跌期权同时卖出看涨期权合 成了期货空头，反转换套利组合中，买入看涨期权同时卖出 看跌期权合成了期货多头，两个策略分别搭配上期货多头与 空头，使得该组合的风险收益始终是等值对冲的，而盒式套 利结合了合成期货多头和合成期货空头头寸，风险收益同样 始终是等值对冲的，也就是说他们的风险收益是固定的，从 策略损益图上来看便是一条直线。 图1： （反）转换，盒式套利损益图 转换套利收益= （看涨期权权利金-看跌期权权利金）- （期货价格-期权执行价格） 反转换套利收益= （看跌期权期权权利金-看涨期权权利 金）+ （期货价格-期权执行价格） 盒式套利收益=净权利金+高执行价格-低执行价格 转换套利举例：一份2013 年6 月份到期，执行价格为 96 美元/桶的原油看涨期权的权利金为4.5 美元/桶，而一份 相同内容的看跌期权的权利金为4 美元/桶，相关原油期货 价格为96 元/桶。一个交易者按照以上价格买进看跌期权， 卖出看涨期权，再买进期货合约，即构造了转换套利组合。 在此情况下，不论期货合约在到期时发生何种变化，都可保 证获利0.5 美元/桶。 表2： 转换套利过程分析表 盈（+）、亏（-） 买进看跌期权，执行价格96 美元/桶 -4 美元/桶 卖出看涨期权，执行价格96 美元/桶 +4.5 美元/桶 买进期货合约，价格为96 美元/桶 0 净获利 +0.5 美元/桶 合约到期时，期货价格跌至90 美元/桶，执行看跌期权， 转为空头期货头寸96 美元/桶； 放弃看涨期权； 多头期货头寸与看跌期权执行后的期货空头头寸对冲 净获利