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次贷危机的成因、传导机制及其对中国的影响  戴先强  （西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074） 摘要：自08 年次贷危机在震荡中蔓延扩散，全世界都在感受着这场危机所带来的寒流。究竟次贷危机是怎 么发生的，导致危机发生的深层次原因是什么？本文通过深入分析次贷危机产生的原因，从短期、中期、 长期探究其传导机制，最后分析了此次次贷危机对中国的影响以及带给中国金融业现代化改革开放战略的 启示。  关键词：次贷危机   次级抵押贷款  传导机制  影响    次级抵押贷款是一种金融创新，旨在为美国风险较大的借款人提供拥有住房的机会，这 些人风险更高，在正常的抵押贷款模式下这部分人没有贷款购房可能，这些抵押贷款在设计 上包含了一些特殊的特点，将其和房价联系起来。然后，次级抵押贷款通过证券化来融资， 而证券化也相应的拥有并反映了次级抵押贷款的独特设计特点。次级证券被分批卖给CDOs， CDOs又被销售给那些高杠杆的机构，通常这些资产被其价值反映在资产负债表之外外的机 构和货币市场共同基金持有，同时保险类衍生工具又带来了附加的次级风险。资产负债表外 工具、衍生品、证券，以及回购协议市场等信用链条构成了所谓的“银子银行系统”。 当美国的房价并没有像预期的那样增长时，这一连串的证券、衍生产品、资产负债表外 工具由于大部分是场外交易，而且由于相互证券化和一些保险类衍生工具的介入，很难确定 风险的位置和规模。面对这样的信息不充分，金融机构本身也存在表外风险带来的压力和彼 此的不信任，拒绝彼此交易和拆借，并开始囤积现金。于是，恐慌便开始了。 一、 次贷危机的原因分析 （一）美国货币政策的变化 1．低利率的货币政策  20世纪90年代以来，在信息技术革命的推动下，美国经济经历了二战后前所未有的高速 增长，美国资本市场更是空前繁荣。2001年IT泡沫破灭，美国经济出现衰退。为了刺激经济， 美联储采取了极具扩张性的货币政策。2001年“9 ·11”事件，美国经济经历了温和的衰退， 为刺激经济增长，美联储逐次调低联邦基金利率。在经过了13次降息之后，联邦基金利率从 2001年1月5.98%降至了2003年6月25 日联邦基金利率降至了1%，为50年来的最低值，并一直 保持到2004年年中。（见图4.1 ）    图4.1 联邦基金利率与抵押贷款利率  资料来源：美国联邦储备委员会。 与此同时，30年期固定利率房屋抵押贷款（不含次级贷款）的合约利率也从2000年5月 的8.52%下降到2004年3月的5.45% 。次级贷款没有可供参考的平均利率，但市场利率水平较 低无疑推动次级贷款规模迅速增加。浮动利率借款人可以以较低成本进行再融资，美国家庭 抵押贷款的负债由2000年的4490.6亿美元上升至2007年二季度的10145.9亿美元，超过了以 往24年的水平（见图4.2 ）。    图4.2  美国家庭抵押贷款负债水平  资料来源：美国抵押贷款银行家协会。 长期的低利率政策与房价暴涨诱致的直接后果就是家庭过度负债。家庭房产占名义GDP 之比2005年达到顶峰，私人部门债务占GDP之比在2008年也达到创记录的354%，家庭债务与 资产之比从2001年起急剧上升，过去7年家庭债务与收入之比超过之前39年的水平。这也为 次级贷款危机进一步影响美国经济增长奠定了基础。  2．低利率货币政策的影响  较长时期的低利率政策刺激了经济增长，使经济从放缓中很快恢复过来，经济增长于 2004—2006年达到了创记录的新高，达到4% 以上，与此同时，通胀则始终平稳地保持在低 于3%的较低水平。除美国以外的全球经济在这些年也基本保持了高增长、低通胀态势。  欧洲为了刺激欧元的增长，日本为走出经济泥潭，均开始实行降息的政策，这就使全球 范围内的流动性严重过剩，在资金充实和资本流动成本低的条件下，全球房地产市场