国美收购永乐对股东财富影响的案例研究论文.docVIP

“美”“乐”合一，水涨船高？ ——国美收购永乐对股东财富影响的案例研究 汤谷良 王文静 （对外经济贸易大学 国际商学院 北京工商大学 会计学院） 摘 要：本文以国美收购永乐事件为案例，首先分析了两公司合并的动因，主要是为了形成资源的联合以期获得市场中的竞争优势，随后运用事件研究法，采用风险调整后的非正常报酬率作为变量指标观察两公司合并后累计超额报酬和股东财富的变动情况，发现合并事件并没有给两公司的股东带来财富的提升。最后本文对这一结果给出了一些评论并总结了研究存在的局限性。 关键词：并购 股东财富 事件研究法 超额报酬率 一、引言 对于处于同一行业中企业的横向并购，理论上讲可以使资本在同一市场领域中得以集中，通过合并减少竞争者数量，缓解竞争压力，同时确立或巩固企业自身在行业中的优势地位，从而提升企业价值。Healy、Palepu和Ruback（1992）对1979到80年代中期美国最大的50起公司兼并后的业绩状况所进行的研究发现，兼并后公司的资产收益能力显著增长，并取得更高的经营活动现金流量。Bradley,Desai和Kim研究了1963年到1984年之间的236起收购，结果表明，在合并日宣布后，主并公司和被并公司的联合价值平均提高了7.48%。国内学者如高见（2000）以1997和1998年发生资产重组的上市公司为样本，也发现行业相关的合并企业其净资产收益率（ROE）高于非相关行业的净资产收益率。可见，同行业横向合并企业的价值提升确有证据可循。 从并购效应看，并购能否给两方企业带来期望中的超额收益，提高股东财富，针对这一问题，国内外学者都曾进行过大量的实证研究。Jensen和Ruback(1983)在总结40多篇实证研究的论文后发现，在公告期间，成功的兼并能给目标公司股东带来约20%的非正常收益率，而收购方公司股东却无法享有显著的超额报酬；(2002)采用事件研究法对1999－2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行实证研究(2001)利用SLM市场模型估计收购事件的累计超额报酬率，对万科、三新、和君安三家公司先后多次收购申华股份的案例进行了分析，发现目标公司财富在并购日后有所减少，并购并没有给目标企业带来股东财富的增加。这一发现与上述结论正好相反。由此看来，国内外学者对企业合并后业绩变化和股东财富效应的研究结论并不一致，并且合并事件对收购公司和目标公司股东财富效应影响的大小也尚无定论，有待进一步证实。 本文以国美和永乐电器的合并为案例进行分析，从合并的动因入手，通过计算合并事件前后的股票超额收益率及累计超额报酬率，观察两企业合并前后市场对其价值的反映情况，分析合并事件对企业股东财富的影响，以及合并是否能够产生预期中的协同效应。 二、案例概况 2006年7月下旬，在经历了几番波折之后，家电零售业巨头国美终于将永乐电器收归囊中。两方于25日在联交所联合发布了名为《国美电器关于收购永乐电器股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议》的公告，并于当日共同召开新闻发布会，正式对外公布合并信息。 国美电器成立于1987年，是一家以经营电器及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业国美电器已经发展成为中国最大的家电零售连锁企业，位居全球商业连锁22位中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一0.3247股以及每股获0.1736港元现金的方式实现与国美电器的合并。在此一周之前，永乐电器与国美电器在香港联交所双双停牌，停牌之前，永乐股票价格为2.05元港币，公司市值约为47.87亿港元，而国美股价为6.35元港币，公司市值145.59 亿元港币。以7月17日停牌前的收市价折合下来，相当于国美以每股2.2354港元、总计52.68亿港元的对价收购了永乐电器，较永乐同日收市价溢价9%。根据联合公告内容，合并之后，黄光裕持有国美电器51.2%的股份，而陈晓及原永乐管理层共同持有12.5%的股份。至2007年1月28日，国美完成了对永乐强制性收购 合并事项 5月中旬 传国美、大中、苏宁正酝酿相互换股10%-15%来达成战略联盟 7月17日 永乐开始3分钟后突然停牌。当日下午，国美总部发布信息，黄光裕与陈晓已于7月16日签署初步协议 7月18日上午 国美停牌并发布公告，称此次停牌是等待与永乐发表联合声明，该声明与可能的合并有关 7月18日中午 香港方面传出消息，国美提出以1股换3股的换股方案。下午1时，陈晓在永乐全国中层干部视频会议上明确拒绝国美的收购方案 7月18日下午 来自永乐方面的消息称，黄光裕愿意提高收购价格至4.2港元/股，收购方式改为现金收购，谈判重新启动 7月25日 国美永乐发布联合公告，正式对外公布合并事宜 8月18日 大摩以每股6.363港元的价格，增持国美电器121万股 9月6日