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观 察 思 考 中国金融·2008年第16期 68 从景气周期看中国货币政策的调整 ■　郑超愚 备金制度改革的主要国际趋向不仅包括取消 空间，能够适应国内国际经济形势而相机抉 从流动性管理到风险管理 对金融机构存款准备金率的法定要求，而且 择国内利率水平的调整方向与调整幅度。 包括取消对金融机构法定存款准备金利息支 中国经济景气从2003年起持续扩张， 自2006年以来，中国实行了加强宏观 付。中国金融机构的法定存款准备金是支付 在2007年位于本次增长型经济周期的繁荣 调控的政策，人民币实际汇率也持续升 利息的，全年累计5.5个百分点的法定存款 阶段，而次贷危机严重冲击美国经济，其需 值，其求紧缩效应逐步显现，导致总体经 准备金率上调，其金融脱媒的负面效应是有 求紧缩影响从2007年起向全球经济和中国 济景气从2007年第三季度起转折下行。 限的，并未严重削弱中国银行体系的国内国 经济扩散。中国经济状态的事前情景分布是 2007年，中国经济仍然呈现高经济增长与 际竞争力。同时，在中国利率政策操作方 非对称的，在持续高速增长的历史趋势下无 低通货膨胀良好配合的格局，在将核心通 面，所谓内部平衡政策目标与外部平衡政策 法排除经济过热或者经济萧条极端状态下的 货膨胀率控制在2%以下的同时实现了 目标的对立以及利率水平向下调整与向上调 小概率事件；中国经济状态的事后福利效应 11%以上的实际GDP增长速度，构成本次 整的两难选择是不存在的。由于利率尚未完 也是非对称的，经济过热或者经济萧条极端 增长型经济周期的波峰年度。 全自由化，价格调整性质的利率政策与数量 状态由于其持久性质，其负面深远影响是与 2007年中国人民银行适应中国经济景 调整性质的信贷规模管理作为货币政策工具 即时通货膨胀恶化或者经济增长减速不成比 气的周期阶段演化，及时调整货币政策取 （在相当范围内）是相互独立的，能够在货 例的。同时，中国货币政策从基础货币到货 向，从稳健的货币政策转变为稳中适度从 币信用紧缩过程中以信贷规模管理补充利率 币供应进而到总需求的传导途径还存在不稳 紧的货币政策进而转变为从紧的货币政 政策而减弱利率水平向上调整压力；由于 定性，在估计货币需求函数而制定货币供应 策，防范通货膨胀风险与经济过热风险； 国际资本流动尚未完全自由化，国内利率尚 目标方面以及在调节基础货币而实现货币供 综合运用货币政策工具，加强银行体系的 未受人民币汇率形成的利率平价条件 （完 应目标方面均存在预测和控制困难。 流动性管理，引导货币信贷规模的平稳增 全）约束，仍然能够在人民币升值而美元利 面临国内国际经济形势与货币政策传 长；完善汇率形成机制和推进资本项目可 率下降的条件下向上调整。正是在信贷规模 导机制的双重不确定性，中国人民银行在进 兑换，兼顾经济平衡内部目标与外部目 控制与国际资本流动控制的制度支持下， 一步增强货币政策预见性与前瞻性的基础 标，保持人民币汇率的合理弹性和有序升 2007年中国利率政策具有相对自由的操作 上，逐步建立货币政策操作的风险评估机制 值，促进国民经济持续快速健康发展。 从信贷市场信心的主观视角考察，银 行体系流动性的充裕状态与短缺状态可能分 别反映信贷市场的普遍乐观情绪与悲观情 绪。不过，源于巨额贸易顺差的中国银行体 系流动性过剩，属于典型的资产驱动型中央 银行资产负债表扩张问题，短期内能够而且 应该通过对冲操作加以克服。为此，中国人 民银行在积极进行公开市场操作的同时，在 2007年10次上调金融机构法定存款准备金 率和6次上调金融机构人民币存贷款基准利 率，有效地抑制了银行体系的货币创造能力 而回收银行体系的过剩流动性。在经济自由 化与经济全球化的历史背景下，法定存款准 观 察 思 考 主持人：刘　钊 69 和风险管理模式。一方面，中国货币政策的 粮食贸易政策，从落后的外围国家进口廉 以及20世纪90年代后期以来的低核心通 需求紧缩操作是超前的和有力度的，必须容 价粮食产品而抑制国内粮食产