AH股两地上市的折价问题实证研究.pdfVIP

A、H 股两地上市的折价问题实证研究 九鼎德盛投资顾问公司投行总部 赵文俊 一、双重上市的股价差异问题 世界上有很多公司，都存在异地上市的情况，即同时在境内和境外的股票交 易所上市。如果国际资本市场是完全统一的，而且两地（或多地）上市的股票具 有相同的预期现金流和风险特征，那么这些股票的价格应该是相同的，不会受到 上市地点的影响。然而事实上，存在着对外国投资者所有权的限制，境内外投资 者之间的信息不对称，不同市场上流动性的差异，需求弹性的差异，投资者风险 偏好的差异，以及语言文化的差异等，都会导致两个或多个市场的分割。之前有 很多的研究证明，如果市场是分割的，那么两地上市的股票的价格就会不一样。 同一上市公司的股票一部分仅供国内投资者交易，另外一部分没有所有权的 限制，国内外投资者都可以进行买卖交易，并且没有限制的部分即外国投资者可 以交易的部分，其价格要高于有所有权限制的部分。即这些国家的股票市场分割 表现为没有所有权限制的股票对有限制部分的溢价。然而通过对中国股票市场分 割现象的研究发现，无论是H 股还是B 股，对相应的A 股都存在很大程度的折价， 这种折价现象和国际上其他国家的溢价现象正好相反。 本文的研究对象为同时在上海（深圳）证券交易所发行A 股和在香港联合 交易所发行H 股的中国上市公司。这些同时发行A 股和H 股的上市公司的总部和 核心业务活动都在中国大陆；而A 股的交易地点在境内，在上海证券交易所或是 深圳证券交易所，H 股的交易地点在境外，在香港联合交易所。同一上市公司在 A 股和H 股发行的股票具有相同的未来现金流，但是H 股只供香港和海外投资者 交易，A 股仅限于中国大陆的投资者交易。如果A 股和H 股市场是完全统一的， 那么具有相同现金流和贴现率的同一上市公司的A 股和H 股具有相同的价格，而 不会受到不同上市地点的影响；然而事实上，A 股和H 股是分割的，资金在两个 市场间不能自由流动，这导致A 股和H 股的价格受到市场特定风险和不同交易地 点的投资者情感的影响。 二、两地市场概况 2.1 A 股和H 股市场的对比 从上面介绍来看，两个市场明显存在着分割现象，各种机制也有许多差异。 比如，香港股市在价格确定方面是订单驱动和做市商报价驱动结合的方式，而A 股市场则更多采用订单驱动方式。同样的股票，香港市场中做市商有责任参与做 市，在股价暴涨暴跌时遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。而这种机制 在A 股市场中尚未存在，机构对股票没有维持A 股股价和流动性的责任。 最后的结果是，同样的股票因为买卖的机构和参与定价机制的不同，也自然 很难会有同样的价格反应。 此外，两地市场的基本情况还存在不少差异： （1）H 股市场发展迅猛。10 年间，H 股上市的公司数量从6 家发展到了151 家，其流通市值也从218 亿（人民币）发展到了4551 亿（人民币）。尤其及最近 的三年间H 股发展更是惊人，截至2009 年4 月，H 股的流通市值已经达到24389 亿元（港币）。 （2）H 股成交逐渐活跃。其成交量从最初的360 亿元（人民币）发展到9410 亿元（人民币），流通性有了很大的改善，2007 年 12 月的数据显示，全年的成 交量更是达到了77488.9957 亿（港元）的历史新高。 （3）H 股市盈率明显偏低。相对大陆平均30 多倍的市盈率，H 股的市盈率 在统计期内未超过20 倍。 2.2 含Ｈ股的Ａ股和含Ａ股的Ｈ股简介 1993 年7 月16 日，青岛啤酒在香港挂牌上市，不到一个月时间之后，该公 司又在上海证券交易所进行IPO，由此产生了首只同时在大陆和香港交易的股票。 随着时间的推移，不少公司在选择香港上市之后还选择了在大陆市场上继续融资 （或者相反），导致类似的股票数量稳步增加，其数量从1999 年的 19 家公司一 直增加至当前的58 家（2008 年底）。 在此我们根据两个市场将这些A+H 公司的股票分为含A 股的H 股和含H 股的 A 股，其中含A 股的H 股就是指在香港公开交易的A+H 公司的股票，相对的这部 分公司在大陆A 股市场上公开交易的股票就称为含H 股的A 股。2008 年 12 月， 此类公司的数量在58 家，总流通市值约为4324.4 亿港元，含A 股的H 股市值占 H 股总市值的21%。含H 股的A 股在A 股市场中的流通市值为1693.8