市场时机、定向增发与财富转移.pdfVIP

市场时机、定向增发与财富转移 郭思永 刘春江 内容提要 本文研究了市场时机对上市公司定向增发发行价格的影响。经验结果表 明，当证券市场处于股市 下行周期时，上市公司定 向增发折价程度相较于股市上行周期时要大；在股市上行周期，大股东借助增发折价进行 了更多财富转移。这一研究为政府监管部门如何进一步放松股票发行的审核程序，突出证券发行的市场价格约束 和投资者约束机制，强化保护公众投资者权益，提供了重要的监管思路和理论基础。 关键词 市场时机 定向增发 财富转移 中图分类号：F375．6 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2012)11—0027-08 一 、 引言 股权再融资是上市公司重要的财务决策行为，而融资方式选择和发行定价则是股权再融资的核心内容，因为 其直接关系到公司融资成本的高低以及未来项 目投资 回报 ¨。随着行为金融研究的深入发展 ，市场参与者的非 理性行为拓展了股权融资的研究范式，市场择时日益成为公司融资研究的一个重要方向。但以往以成熟资本市 场为背景的文献倾向于研究融资方式选择中是否存在市场择时现象以及对资本结构的影响 ，并未涉及股权 再融资中发行价格是否受到市场择时的影响。究其原因，主要在于西方成熟资本市场实行股票发行注册制，股权 融资中的价格确定与融资方式选择具有 内在逻辑的一致性。而中国作为新兴资本市场，现行发行制度是 “核准 制”，存在严格证券发行管制与金融创新管制 ，市场择时更多体现的是政府择时而非企业择时 ，再融资方案到 底采用增发、定向增发还是配股，以及何时采用 ，企业难以依市场行情进行变更或选择 ；而反观发行价格，则有一 定的定价冗余选择区间。因此，公司再融资定价中是否存在市场择时现象，公司又如何权衡发行成功与降低融资 成本，是当前中国股权再融资中需要深入思考的问题。 不同于以往市场择时对股权融资的研究文献 ，本文聚焦于股权再融资中的定向增发 ，研究上市公司定向增发 的价格确定中是否蕴含着市场择时。同时，由于新兴资本市场中定向增发定价中存在较为严重的财富转移 问 题 ，因此，我们还关注于不同市场行情下，上市公司定向增发中的财富转移行为是否表现出不同行为特征。 收稿 日期：2012—10—17 基金项目：国家社会科学基金项 目“投资者保护、定向增发和财富转移问题综合研究”(IOCGL040)；国家 自然科学基金项 目“中国企业集 团内部资本市场的形成机制和经济后果研究”；上海市教委重点学科基金项 目“会计学”(J51701)；上海市教育委员会 (2011年)项 目“教师专业发展工程” 作者简介 ：郭思永 上海立信会计学院会计与财务学院副教授 ，博士，上海市，201620； 刘春江 上海财经大学会计学院博士研究生 ，上海市，200438。 27 经济与管理研究(2012年第 11期)IResearchonEconomicsandManagement 本文研究贡献主要体现于以下两点：其一，探究了市场时机对定向增发的价格影响，这不仅拓展了定向增发 价格确定问题的研究视角，更是对现有股权融资中市场择时问题等现有文献的重要补充；其二，财富转移是新兴 资本市场中的重要公司治理问题 ，但外部宏观环境对微观企业中财富转移行为影响的研究触及相对较少，而本文 通过研究不同市场行情下控股股东财富转移的行为异化，对此进行了有益探索。 二、制度背景、理论分析和研究假说 (一)中国股票发行的制度背景分析 波动性是资本市场最为重要的特性之一，波动性大小反映了资产价格偏离价值的程度 ，其包含的信息也蕴含 了市场参与者的投资情绪。投资者受宏观环境影响，会根据信息增量不断调整 自己对风险和收益的预期，预期的 这种时变特性也使股市具有明显的周期性，而这种市场时机性进一步催化了投资者过度反应或反应不足的非理 性交易行为，从而强化了市场价格的波动幅度。而随着股票市场价格水平变化 ，企业通过融资方式选择或发行定 价，探寻最佳的融资时机或定价区间。国外已有研究证实，股市行情是公司股权融资决策时所考虑的最重要的因 素之一 ’”，上市公司会根据市场