融资约束与投资现金流敏感度的关系.pdfVIP

全国中文核心期刊 财会月刊阴 · 融资约束与投资/现金流敏感度的关系 ———基于我国制造业上市公司的分析 刘鑫春 渊攀枝花学院经济与管理学院 四川攀枝花 617000冤 【摘要】本文以我国制造业上市公司沪深A股2008耀2011年的数据为样本，考察我国企业是否存在投资/现金流敏感 度，并且分别以利息保障倍数、净资产收益率、综合投资评级作为融资约束的划分标准，对分组变量进行回归分析，验证不 同分组标准下融资约束与投资/现金流敏感度关系，以供相关企业融资决策参考。 【关键词】信息不对称理论 融资约束 投资/现金流敏感度 一、研究背景 市场中，投资/现金流敏感度是存在的。 目前的资本市场是不完美的，信息不对称就是一个突出 基于上述理论分析，本文提出以下假设。 问题，由此导致企业外部融资成本高于内部融资的机会成本。 假设一：中国上市公司存在投资/现金流敏感度，即投资 内外部融资成本的差别，产生了融资约束问题。企业的投资与 随着现金流的增加而增加。 融资、内部现金流之间存在着密切的联系。 假设二：我国上市公司的投资/现金流敏感度的主要起因 Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）根据信息不对称理论 是信息不对称理论下的融资约束问题。 。 假设三：融资约束程度越高的公司投资/现金流敏感度越 首次对投资/现金流敏感性进行了深入的研究 FHP认为信 息不对称所带来的交易成本和信息成本会增加企业的外部融 高，反之则相反。 资成本，从而产生融资约束。此后，众多学者相继开始对投资/ 为了验证假设三，本文分别用利息保障倍数、净资产收益 现金流敏感度进行实证研究。这些研究结果对FHP的研究结 率、综合投资评级作为融资约束程度的划分标准，把总样本分 论提出了质疑。Kaplan、Zingales于 1997年对FHP 的实证结 为3伊2组，分别检验不同融资约束程度下投资/现金流敏感 果进行了二次检验，论证了投资对现金流的敏感度并不必然 度的大小。因此，我们在假设三下提出三点小假设： 随着融资约束程度的降低而减弱，且通过后续检验得出与 假设三玉：利息保障倍数越低的公司（融资约束程度越严 FHP完全相反的结论。 重），其投资/现金流敏感度越高。 随后一些学者对这两种截然不同的观点进行了验证。 假设三域：净资产收益率越低的公司（融资约束程度越严 Moyen（2004）和Cleary（2007）研究发现导致FHP与KZ研究 重），其投资/现金流敏感度越高。 结论不同的原因在于对企业融资约束的判断标准不同。 假设三芋：综合投资评级得分越高的公司（融资约束程度 Moyen（2004）采用多种融资约束分类标准对投资/现金流敏 越严重），其投资/现金流敏感度越高。 感度进行了检验，并发现，若按照股息支付率作为融资约束的 2. 研究样本与数据来源。本文以2008耀2011年沪深A股 划分标准，则结果与FHP的一致；若按照受约束模型检验，则 制造业上市公司为研究样本，数据取值区间为2008耀2011 结果与KZ的一致。Cleary（2007）运用股息支付率作为分组标 年，因为模型指标的计算需要滞后一期，故样本公司的相关指 准，得到了与FHP一致的结论；用内部现金流作为分组标准， 标需要用到2007年的数据。本文以证监会行业门类中的“制 （ 造业”为样本的行业范围。 得到了与KZ一致的结论。国内学者冯魏 1999）以股利派发 率、是否属于国家重点支持企业作为融资约束的划分标准，得 3援 融资约束的分组。本文选取利息保障倍数、净资产收