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社会科学 2010年第8期 傅 穹 仇晓光 ：内幕交易的规制 ：以债权人利益保护为 中心的观察 内幕交易的规制：以债权人利益保护为中心的观察 傅 穹 仇晓光 摘 要 ：在资本市场迅速发展之际，内幕交易也正以超乎寻常的频率发生。积年经 验给我们的认知是 ，内幕交易常常伴随着股东非法牟利、债权人利益及小股东利益受 损。在对内幕交易本质探究的过程 中虽存在着数个试 图为内幕交 易 “正名”之声．然 而内幕交易下债权人及相关利益者利益受损的事实残酷地验证 了内幕交易的 “罪证”。 内幕交易所可能产生的收益不成比例的远远 高于其产生的成本，债权人极少有在公司存 在 内幕交易的情况下能够切实有效地维护 自身利益。面对监管机制与违法者之 间的 “道高一尺，魔 高一丈”的不间断博弈过程 中，手段翻新、招式多样的 内幕交易行为迫 使相对进步缓慢 的法律监管亟需积极应对，以规制 内幕交易行为。 关键词：内幕交易；债权人 ；效益；保护 中图分类号 ：D922．287 文献标识码 ：A 文章编号 ：0257—5833(2010)08-0058-06 作者简介 ：傅 穹，吉林大学法学院教授 ；仇晓光 ，吉林大学法学院博士研究生 (吉林 长春 130012) ’ 1930年 以前美国华尔街流行一句投资格言 ： “内幕交易是投资制胜的唯一法宝”，博弈过程 中占据内幕消息的竞争者百战不败的记录 ，不断重述着一个人人都能感知的欺诈 ，它不断腐蚀着 资本市场内的两大支柱 ：可靠的信用与公平的信息 。这一游戏获利者掩盖 自己违反游戏规则的 美丽谎言，正以超乎寻常的频率在我国资本市场中不断再现 ，如三普药业、中关村 、杭萧钢构、 高淳陶瓷等内幕交易案件。据中国证监会统计 ，2009年上半年新增案件达至96起 ，其中涉及市 场操纵 12起 ，上市公司股东董事高管人员在敏感期违规交易9起，大股东关联方 占用资金4起 ， 上市公司信息披露违规25起 ，内幕交易33起②。现实的数据传递着一个众所周知的信息：内幕 交易常常伴随着股东非法牟利 、债权人利益及小股东利益受损。本文从投资者视角与监管者视角 下的内幕交易本质切人 ，经由剖析禁止内幕交易的价值 ，比较 内幕交易对债权人的效益影响，提 出对禁止内幕交易的规则完善 ，力求让 “阳光洒到每一笔交易上”。 一 、 内幕交易的本质 ：投资者与监管者的不同视角 内幕交易是与证券市场相生相伴的 “恶习”，我们认为 ，内幕交易的本质即为获悉公司尚未 公开的重大信息的公司内部人以及通过非法渠道获取此类重大信息的人员，以降低投资损失或谋 收稿 日期 ：2010-04-20 ① [美]弗兰克 ·伊斯特布鲁克、丹尼尔 ·费希尔： 《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社 2005年 版 ，第 287页。 ② 陆媛 ： 《证监会曝光 内幕交易案件》， 《第一财经 日报》2009年8月 13日 (10)。 58 社会科学 2010年第 8期 傅 穹 仇晓光 ：内幕交 易的规制 ：以债权人利益保护为中心的观察 取超额利润为 目标 ，泄露该信息以使 自己及相关利益人利用该未公开的信息买卖证券的行为。通 常而言，非法利用信息优势而谋取不当利益为内幕信息的 目的所在 ，公司利益在控制股东利用 内 幕交易获利的过程 中受损是不可避免的内幕交易成本外部化的后果之一 ，债权人利益 因公司利益 受损而受影响同样是内幕交易成本外部化的最佳例证。 (一 )投资者视角下的内幕交易：违约路径之一 内幕交易，对运用掌握的内幕信息进行内幕交易的公司内部者而言，是其违反缔结公司契约 网之初的诚信义务承诺的展现 。公司契约网为一个 自由、开放、长期的契约网，内部利益主体的 持续博弈使得这一 “动态契约”得以持续。事实证明，在体察不周 、信息不全 的情况下，试图 通过公司章程而归结所有未来公司经营中可能出现的问题 皆为枉然。在缔结公司契约网之时 ，各 方利益主体都理性预料到但不能确定未来可能出现的各种利益纠纷问题 ，在不能穷尽事前解决纠 纷的情况下而缔结契约网，是因为契约属性给予了公司法填补公司合同空白的功能。在股东诚信 义务的信