终极控制人的控制权、现金流权与企业投资——基于中国上市公司的经验证据.pdfVIP

木 终极控制人的控制权 ＼现金流权与企业投资 基于中国上市公司的经验证据 程仲鸣 [内容提要] 基于大小股东代理理论，本文分析 了终极控制人的控制权、现金流权对我国企业投资不足和投资过度的影 响。检验结果发现，在民营企业，终极控制人的控制权与现金流权偏离度越大，投资不足现象越严重，并且，终极控制人的现 金流权越低 ，这种代理问题对投资效率的负效应表现得越明显；进一步检验发现，较高的现金持有偏好是终极控制人影响企 业投资不足的可能机制。但以上结论在国有企业并不成立。本文从终极控制人视角拓展转型国家的投资理论 ，也从投资视 角为理解产权效率提供了有益参考。 [关键词] 终极控制人 现金流权 控制权 投资效率 中图分类号 ：F276．6 文献标识码 ：A 文章编号 ：1000—7636(2010)08—0051—10 一 、 问题的提出 对处于转型时期的中国经济而言，近三十年来 ，国有企业改革一个重要途径是实行产权多元化。但是 ，关于 产权多元化存在较多非议。国有企业经营效率往往较为低下，而实行所有制多元化后，私有产权所有者则常常以 某种方式来掏空企业的资源①。这些争议引发 了学者对世界范围内企业产权结构进行深入研究，终极控制人 的 控制权与现金流权成为公司治理研究的热点。 投资是企业最重要决策之一，它与企业生存发展乃至国家的经济增长休戚相关。终极控制人与其他股东的 代理冲突影响企业投资决策。但是，现有文献大多将企业投资非效率的动因归咎于经理与股东间的代理问题。 经理出于个人私利而不是股东利益最大化，具有帝国建造动机 (Jensen，1993；Aggarwal和 Samwick，2006)…或较关 ’本研究系国家 自然科学基金和教育部人文社会科学基金项 目(09YJC630192)的阶段性成果。本文的研究框架来 自笔者的 博士论文。本文系教育部人文社会科学青年基金项 目(09YJC630192)、湖北省教育厅人文社科项 目(2009d035)和咸宁学院博士基金项 目 (aK0906)的阶段性成果。 收稿 日期：2010—03—20 作者简介：咸宁学院副教授，财政部财政科学研究所流动站在站博士后，中国注册会计师，湖北省咸宁市，430070。 ①如近期曝光的黄光裕涉嫌在资产置换等重大事项过程中违规，光明集团冯永明虚设百家公司转移超 1O亿资产等。2009年2月 10 日， 盐湖钾肥对盐湖钾肥控股子公司及所属公司2008年向控股股东缴纳矿产资源使用费用等关联交易事项等进行表决，引发了控股股东与中小 股东之间利益的严重分歧。 51 经济与管理研究(201O年第8期) lResearchonEconomicsandManagement 注声誉与职业安全 (Bertrand和Mullainathan，2003) ，导致经理通过非效率投资来实现其个人 目标 ，从而损害股 东利益。这些研究是以股东高度分散的环境为背景 ，认为股东对投资决策的影响是同质的，这就忽视了终极控制 人所导致的更重要、更基本的代理问题对投资决策的影响。Shleifer和 Vishny(1997) 指出，在股权结构比较集 中的环境中，特别是在金字塔结构和交叉持股结构模式普遍存在的情况下，控股股东与中小股东之间代理冲突是 公司主要的代理问题。控股股东为了其私利常常侵占企业资源，损害其他股东的利益 ，最终减少了公司价值。控 股股东的控制权与现金流权的偏离是损害公司价值的重要因素 (Claessens等，2002) 。 在我国转型时期，企业股权结构较为集中，终极控制人的代理问题相当明显。迄今为止，关于终极控制人对 企业行为影响的研究，大多是通过考察这种偏离与企业价值关系来间接说明的(叶勇等，2007)Es]。少数学者从第 一 大股东的角度来研究其对投资现金流敏感的治理作用 (张翼和李辰，2005)。而按照控制权的传导机制，第一大 股东只是其实现对企业控制的中间环节 ，第一大股东的持股比例不能代表最终控制人的利益 ，最终控制人才是实 际掌握上市企业财务政策的决策主体。但是 ，直接追踪到终极控制人来研究其代理问题与投资行为的文献极少。 鉴于投资决策在企业决策所 占的重要地位，投资不仅是理解终极控制人代理问题与价值的重要 中介，而且通过