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基于投资时钟理论的大类资产选择策略 好买基金研究中心：孙志远 一、 研究范围 本文的研究范围限于金融类资产，包括沪深二级市场股票、公开交易债券、商品和现金。 将商品投资纳入其中的主要原因在于其良好的抗通胀功能，并且可以以期货市场作为低成本 的介入渠道。本文未将房地产投资纳入研究范围，主要原因在于尽管地产投资在历史上一直 表现出低风险高收益的特性，而近期该行业面临的政策风险过大，且在可预期的未来（2 年 内）没有缓解的迹象，如果以历史回报作为其投资价值的评判，很有可能得到错误的结论。 二、 研究方法 本文采用历史数据统计加基本面分析的方法来构建大类资产组合。首先，根据美林证券 的投资时钟模型，并结合中国实际情况，以实证的方法检验各项大类资产在不同市场环境下 的表现，并挑选出每种市场环境下的强势资产1。然后通过基本面分析以及模型推演，预测 未来2 年内中国可能面临的经济发展阶段。最后结合前两步的分析结论确定当前大类资产及 调整策略。 三、 经济发展阶段的划分 投资时钟模型根据经济增长和物价变动将经济周期分为4 个阶段（衰退、复苏、过热和 滞胀），每个阶段都可以由经济增长和通货膨胀的变动方向加以确定，具体如下： 经济周期的划分 宏观经济 物价水平 经济周期 下降 下降 衰退 上升 下降 复苏 上升 上升 过热 下降 上升 滞胀 1 理论上可以同时挑选出劣势资产并加以做空，但中国目前资产市场做空机制和资本借贷市场并不发达， 因此本文不考虑做空操作的影响。 美林证券在其报告原文2 中使用了GDP增长率作为衡量经济增长的指标，不少研究机构 在对中国经济周期的划分中也使用了该指标，但笔者认为该指标以季为频率发布，时效性较 低，在确定经济运行阶段时容易滞后，因此本文采用按月公布的工业增加值同比增速来衡量 宏观经济的变动情况。此外，由于宏观经济数据多具有趋势效应和季节效应，也容易受突发 随机因素的影响，直接使用原始数据可能使结果偏离实际，因此本文采用X- 12 法剔除季节 因素和随机因素，并用Hodrick-Prescott滤波法去除趋势性因素，使用残余的循环因素进行分 析3 。 根据上述方法，可以将1995 年 1 月至2010 年11 月的时间分为以下阶段： 中国经济周期的划分 6 INDUSCYCLE CPICYCLE 4 2 0 -2 -4 -6 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 注：绿色区域代表衰退期，黄色区域代表复苏期，红色区域代表过热期，蓝色区域代表滞胀期。 各经济阶段列表 阶段 周期 持续月数 95 年 1 月-95 年9 月 衰退 9 95 年 10 月-95 年12 月 复苏 3 2 Merrill Lynch: The Investment Clock, Special Report: Making Money from Macro 3 由于在分析中采用调整后的指标，剔除了趋势性因素，因此本文所指的“衰退”与一般对宏观经济的直 观感受不同，当定义“衰退”时并不一定代表相应宏观指标的绝对数值下跌（可能因为趋势因素的影响出 现上升），其它指标亦然。 96 年 1 月-96 年 12 月 过热 12 97 年 1 月-97 年7 月 复苏 7 97 年8 月-98 年4 月 衰退 9 98 年5 月-98 年7 月 复苏 3 98 年8 月-98 年 12 月 过热 5 99 年 1 月-99 月10 月 滞胀 10 99 年