股权分置对中国资本市场实例研究的影响及模型修正.pdfVIP

2008 年第 3 期 股权分置对中国资本市场实证研究的影响 及模型修正 杨 　丹 　魏韫新 　叶建明 　　内容提要 :流通股和非流通股并存的特殊股权制度影响到中国上市公司股价和股数 科学合理的确定 ,进而影响到几乎所有的中国股票市场实证研究结果 。股权分置改革全 部完成之后 ,涉及股改前数据的所有实证研究和数据库建设也都不能忽视改革前后的股 数和股价的不可比问题 。现有的基于股权分置的指标修正方法五花八门,也缺少合理的 经济逻辑和数据支持 。本文证明忽视股权分置现实 ,或者不适当的修正都将导致偏颇的 结论 ,进而提出了一个通用的修正方法 ,即每股非流通股的价格相当于每股流通股的一个 百分比。然后用实际数据对这个百分比的表达式进行了估计 ,从而对股权分置条件下价 格模型与回报率模型进行了修正 。结果显示 ,经过修正后的模型估计优于未修正的模型 。 在此基础上 ,我们研究了现在的全流通改革是否公平地补偿了流通股股东 。结果显示 ,对 于非流通股比率较小的公司 ,补偿是公平的 ,但对于非流通股比率较高的公司 ,还是存在 着大的非流通股股东剥削流通股股东的现象 。 关键词 :股权分置 　指标计算 　模型修正 　实证研究 　股改对价比率 一 、引　言 股权分置问题是在中国证券市场特殊的制度安排 ,它导致上市公司同时具有上市流通股和非 流通股两类股票 ,两类股东流通权利不一样 ,其他权利则相同。这一特殊现象扭曲了证券市场价格 的形成机制 ,造成了流通股与非流通股价值的不一致 ,也无疑给中国的资本市场实证研究带来了巨 大的冲击 。这些研究中广为采用的模型都会因流通股与非流通股价值的不一致而发生变异 。如果 对这些模型不进行修正 ,那么基于中国数据的实证研究可能有严重的偏差 。本文将对此做系统阐 述 ,并对价格模型与回报率模型进行修正 。 股权分置对中国资本市场实证研究的影响主要体现在对一些重要指标的影响上 。其中 ,流通 ( ) ( ) 股与非流通股价值的不一致直接影响到公司价值 MVE 、每股盈余 EPS 两个指标的计算 。在实证 ( ) 研究中 ,这两个指标是计算市账比 MB 和市盈率的基础指标 ,这正是资本市场实证研究所用到的 理论模型包括三因素模型、价格模型、盈余反应模型与回报率预测模型常用到的变量 。因此 ,所有 采用这些指标与模型的研究都会受到股权分置的影响 ,可见股权分置对中国资本市场实证研究的 影响十分广泛 。 本文详细讨论了市场价值的三种不同计算方法对价格模型的影响 , 以及每股盈余的计算对盈 ( ) 余反映模型的影响 。市场价值的这三种计算方法分别是 : 1 最常用的办法是把流通股和非流通股 　杨丹 ,西南财经大学工商管理学院, 邮政编码 :610074 , 电子邮箱 :yangd @swufe . edu . cn ;魏韫新 ,西南财经大学会计学院硕士 生 , 电子邮箱 @swufe . edu . cn ;叶建明,纽约城市大学Baruch 学院会计系、西南财经大学会计学院, 电子邮箱 :Jianming- Ye @ ( ) ( ) baruch . cuny. edu 。本研究受到国家自然科学基金项目 编号和教育部“新世纪优秀人才支持计划”批准号NCET060816 的 资助 ,并得到财政部全国会计学术带头人后备人才培训项目和西南财经大学“211 工程”、“151 工程”支持 。感谢中国人民大学商学院 财务研讨会和厦门大学财务与会计研究院研讨会师生对本文提出的修改意