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金融危机以来中国经济的表现和下一步政策措施 华创首席经济学家巴曙松博士近期与机构交流纪要 整理: 袁立淇 金融机构对金融危机的看法存在着分歧。去年底，海外很多大型机构的预测非常悲观， 对今年中国 GDP 的预测最高的是摩根斯坦利，预计增长 5%，而其他机构预计增长仅为 2~3%，而在今年6、7 月份的数据公布后都大幅上调至8%，8.5%左右。这也反映在资本市 场上，资本市场大幅上涨。近期市场的调整，又中国和海外市场，对中国经济复苏的基本面 产生了怀疑。以下从几个方面来讨论一下中国经济、金融市场目前所面临的状况，和我自己 参与一些机构讨论时他们所担心的负面因素。 作为中国证监会的基金评审委员，我近期到广州等地拜访了一些基金，我仍然坚持之前 的判断，目前市场的波动和震荡，实际意味着中国资本市场从第一阶段——靠充足的流动性 推动为主要力量，正在经过一个震荡之后，转向以基本面的估值为主要推动力量的另一个阶 段。 这个总的判断在到基金公司调研时感觉很明显，广州某基金公司反映7 月份贷款增长降 至3559 多亿，下半年还有上半年银行做的很多短期票据贴现，上万亿票据贴现到期后空出 一部分，这部分银行可以用来进行实体经济的中长期贷款的投放。大家可能觉得下半年的信 贷投放会明显降低，其实上半年的7.37 万亿中间有1 万多亿是票据，3、5 个月到期后空出 一个缺口，很多银行把它用来做实体经济贷款，实际上很多资金流向了实体经济。这家基金 公司将此视为重大利空，而且做了大幅的仓位调整。在讨论中我问他们，此决定背后是认为 去年底 11 月至今的行情都是流动性推动的，是因为信贷多了、钱多了才推动的行情，是没 有实体经济配合的，所以他的逻辑如果是这样的话，是可以理解的。上半年银行大量的信贷 投放、大量票据贴现的时候是流动性最充足的时候，那么此基金肯定认为有相当一部分票据 贴现的资金进入资本市场，成为推动资本市场的很重要的力量。而我说为什么还是一个好一 点的因素，就是很多人会高估下半年信贷投放减缓对实体经济带来的冲击，但我想提醒的是， 其实减缓的幅度并没有想象得那么大。我们来看看今年的信贷投放，今年一月份，除去春节 和元旦后只有17 个工作日，银行信贷投放1.62 万亿，二月份1.08 万亿，三月份1.89 万亿， 1 到3 月份都超过了1 万亿，三月份是今年的一个小高点，现在看来突破的可能性不大。4 、 5 月份，由于4 万亿中央政府的项目推进速度有所减缓，信贷投放相应的也减缓。4 月份5918 亿，5 月份6645 亿，到六月份又创新高，1.53 万亿。整个上半年7.37 万亿，7 月份刚公布 的数据是3300 多亿，一下下降很多，市场形成恐慌。我认为下半年对实体经济比较好的一 点就是，银行信贷投放本来就是上半年投放比较大，早放贷早受益，银行界有个说法叫4321 ， 第一季度40% ，第二季度30%，第三季度20% ，第四季度10%。本来即使没有这些政策调 整，银行信贷也会有一个平稳的回落，而今年的回落的基础上还有一个上半年的上万亿票据 贴现的资金到期之后可以进入实体经济。我之所以认为它是一个支持，我和基金公司的分歧 在于，你认为证券市场的行情完全是流动性推动的，所以流动性最充足的时候已经过去了， 那么做调仓是对的，并且逃过了一劫。但我们的差异就在于，这中间的震荡、调整难以避免， 因为前期靠流动性推动的时候对流动性敏感的资产会涨得较快，如股票、房地产，进入实体 经济推动的时候，资金可能从流动性敏感的行业、公司转移到经济实体真实基本面在改善的 部门，这个震荡是必然的。这就是我的基本判断，目前市场的震荡目前市场的震荡、调整是以流动性主导、调整是以流动性主导 目前市场的震荡目前市场的震荡、、调整是以流动性主导调整是以流动性主导 推动的第一阶段的行情推动的第一阶段的行情，转换到以经济复苏带来的估值推动的变异阶段的行情，转换到以经济复苏带来的估值推动的变异阶段的行情。。 推动的第一阶段的行情推动的第一阶段的行情，，转换到以经济复苏带来的估值推动的变异阶段的行情转换到以经济复苏带来的估值推动的变异阶段的行情。。 我国某位受争议的基金经理说过“我做投资最理想的就是要在100 倍市盈率是买入，在 10 倍市盈率的时候卖出”，虽受到了很对批评，但也有一定的道理，反映了经济周期的观念 和看法。其合理性在于，100 倍市盈率时往往是经济周期的起步阶段，衰退的尾声，但企业 的业绩在强劲的改善，改善的速度