政府控股、地区市场化程度与公司价值：A股公司的经验证据.docVIP

政府控制、治理环境与公司价值( ——来自中国证券市场的经验证据 夏立军 方轶强 (上海财经大学会计学院 200083) 内容提要：本文承袭刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）一文所使用的“终极产权论”，根据上市公司披露的终极控制人数据，首次将上市公司细分为非政府控制（即民营、乡镇或外资资本控制）、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型。同时，我们利用樊纲和王小鲁（2003）编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建各地区公司治理环境指数，具体包括市场化进程指数、政府干预指数以及法治水平指数。在此基础上，我们以2001年至2003年期间的上市公司为样本，对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证分析。研究发现，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。其政策含义是，解决中国上市公司的公司治理问题，不仅需要继续“抓大放小”，还需要从根本上改善公司治理环境。对研究者来说，需要把目光转移到影响公司治理的根本因素上来，加强对公司治理环境的分析。 关键词：政府控制 政府层级 公司治理 治理环境 公司价值 一、问题的提出 中国证券市场是一个新兴市场,同时中国证券市场又根植于中国转型经济中。新兴加转轨的双重特征导致,在中国证券市场上：政府行为对资源配置具有重要影响；上市公司主要由政府控制；投资者法律保护水平低下。因此，中国上市公司的公司治理问题可能与西方国家大大不同，考察中国上市公司的公司治理问题必须对中国上市公司所处的特殊环境进行分析。然而，以往的关于中国上市公司的公司治理问题的研究过多地关注股权结构对公司治理的影响，而忽视了对上市公司背后的政府行为以及公司所处治理环境的分析。 我们认为，公司治理环境至少包括产权保护、政府治理、法治水平、市场竞争、信用体系、契约文化等方面。显然，这些组成公司治理环境的要素会影响到契约的顺利签订和履行，进而影响到公司治理的效率。更重要的是，公司治理环境是相对股权结构安排、独立董事制度、信息披露制度、独立审计制度、经理人市场机制、接管和购并市场机制等等公司治理机制更为基础性的层面。没有良好的治理环境，这些公司治理的内部和外部机制便很难发挥作用。 本文承袭刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）一文所使用的“终极产权论”，根据上市公司披露的终极控制人数据，首次将上市公司细分为非政府控制（即民营、乡镇或外资企业控制）、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型。同时，我们利用樊纲和王小鲁（2003）编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建各地区公司治理环境指数，具体包括市场化进程指数、政府干预指数以及法治水平指数。在此基础上，我们以2001年至2003年期间的上市公司为样本，对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行实证分析。研究发现，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。 二、文献述评 与国外公司治理研究进程类似，关于中国上市公司治理问题的研究也是从股权结构与公司业绩的关系开始。这些研究主要涉及以下方面： 1、国有股比例、法人股比例、流通股比例与公司业绩的关系。例如，Xu和Wang（1999）发现，国家股比例与公司业绩负相关，而法人股比例与公司业绩正相关。陈晓、江东（2000）发现，在竞争性较强的行业，国有股比例与公司业绩负相关，法人股和流通股比例与公司业绩正相关，而在竞争性较弱的行业则没有发现这些结果。Tian（2001）发现，民营资本控制的上市公司业绩明显优于混合股份公司，并且国有股比例与公司价值之间呈正“U”形关系。朱武祥和宋勇（2001）以竞争性较激烈的家电行业上市公司为样本，研究发现国家股比例、法人股比例和流通股比例与公司价值没有显著关系。陈小悦、徐晓东（2001）发现，国有股比例和法人股比例与企业业绩之间没有显著的负相关关系，但流通股比例与公司业绩显著负相关。Sun和Tong（2003）则发现，在公司上市后，国家股对公司业绩存在负面影响，法人股对公司业绩存在正面影响，但外资股对公司业绩没有显著的正面影响。 2、股权集中度与公司业绩的关系。Xu和Wang（1999）以前十大股东持股比例之和以及赫芬戴尔指数衡量股权集中度，考察了股权集中度与公司业绩的关系，结果发现，股权集中度与公司业绩具有显著的正相关关系。孙永祥、黄祖辉（1999）发现，第一大股东持股比例与公司Tobin Q值呈倒“U”形关系，并且，有一定集中度、有相对控制股东并且有其他大股东存在的股权结构在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，因此具有该种股权结构的公司价值最高。Bai等（2004）、白重恩等（2005）则发现，第一大股东持