行为金融与资本结构动态调整基于损失规避视角的探讨.pdfVIP

靖2013年第10期 行为金融与资本结构动态调整 基于损失规避视角的探讨 王化成 高升好 张伟华 内容提要 ：本文从损失规避视 角探讨资本结构动态调整非对称性及其原 因。研究结 果表明：在公司资本结构偏 离其 目标 资本结构 时，资本结构 向下调整 的速度大于其向上 调整的速度 ，资本结构动态调整是非对称的；破产风险越大，资本结构动态调整非对称性 程度越 高；资本结构动态调整非对称性 由损 失规避 引起 ，而非调整成本差异所致 。本文 从损失规避视角为资本结构动态调整非对称性提供 了一个新的解释 ，深化 了资本结构动 态调整方面的研 究，拓展 了损失规避在公司财务 中的应用范围。 关 键 词 ：资本结构 动态调整 损失规避 破产风险 作者简介 ：王化成 ，中国人 民大学商学院教授 、博士，100872； 高升好 ，中国人 民大学商学院博士研究生，100872； 张伟华，北京工商大学商学院讲师、博士，100048。 中图分类号：F275．5 文献标识码 ：A 文章编号：1002—8102(2013)10—0049—11 一 、 引 言 资本结构是现代公司财务研究的核心 (Drobetz和 Wanzenried，2006)。大量研究表明，公司存 在 目标资本结构 (例如 Kraus和 Litzenberger，1973；DeAngelo和 Masulis，1980)。当外部冲击使 资本结构偏离 目标值时，公司会进行调整 ，使其重新达到或接近最优水平 (Graham和 Harvey， 2001；Drobetz和 Wanzenried，2006；黄伟彬 ，2008)。然而，这种调整并非一蹴而就 ，而是一个逐步 回归的过程。如果资本结构向 目标值调整 的速度很快 ，那么市场择时行为将仅对资本结构产生短 期影响，这与资本结构择时理论相悖 (Baker和Wurgler，2002)。① 正因如此 ，资本结构动态调整速 度成为权衡理论和择时理论争论的焦点。有关资本结构动态调整速度的研究是近年来资本结构 领域最重要 的话题 (Huang和 Ritter，2009)。 目前 ，学术界从企业特征、宏观环境等角度对影响资本结构动态调整速度的因素进行了探讨 。 在企业特征层面，现有研究发现 ：企业面临的融资约束越强 ，资本结构调整速度越慢 (Korajczyk和 Levy，2003)，企业越容易陷入财务 困境 ；股东和债权人利益一致性越强 ，资本结构调整速度越快 (Titman和 Tsyplakov，2007)；大多数资本结构调整发生在资金盈余公司和资金缺 口公司，资金盈 * 本文得到国家 自然科学基金 “控制权结构 、定 向增发与财富效应 ”；教育部人文社会科学研究基金 “产权配置 对企业纵 向经营边界的影响及其经济后果研究”(12YJC630293)的资助 。作者感谢第十一届中国实证会计 国际研讨会与会专家 的修改意见 ，当然文责 自负。 ① 资本结构择时理论认为择时行为对资本结构 的影响会长期存在 (Baker和Wurgler，2002)。 49 Finance TradeEconomics。No．10．2013 余公司资本结构 向下调整速度大于资金缺 口公司资本结构 向上调整速度 (Byoun，2008)。在宏观 环境层面 ，现有研究发现不 同国家的制度环境和宏观经济状况会显著影响资本结构调整速度 。 LOOf(2004)研究发现 ，依赖权益融资的美 国公司的资本结构调整速度快于依赖债务融资的瑞典公 司。王正位等 (2007)认为我国股票市场 的摩擦程度高于银行贷款市场 ，导致资本结构向下调整的 速度慢于 向上调整 的速度 。姜付秀和黄继承 (2011)研究发现 ，市场化程度越高 ，资本结构动态调 整速度越快 。Cook和 Tang(2010)研究发现 ，宏观经济情况较好时 ，资本结构调整速度更快 。