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台指選擇權高時間價值之避險交易研究 －A study about hedging trading at the high time value of TXO－ 　　　　　　　　　　 張 上 財 南台科技大學財務金融系副教授 台南縣永康市南台街一號 連絡電話：(o)06-2533131?5338 (h)05-2363080 or 0982670570 E-mail:shang@.tw 摘 要 本研究針對台股指數上揚對台指選擇權時間價值所產生的影響為主，探討指數上揚所導致的高時間價值對台指選擇權交易的影響。前者定義為空間的不確定變化，後者為時間的必然逐漸消逝，在不確定的空間變化與確定的時間消逝下，尋求能夠安全獲利的投資組合定義。在對指數判斷正確時，當然會因而獲利；對指數的判斷錯誤時，利用時間價值的特性來降低虧損，甚至於能反敗為勝。 不同履約價的選擇權在距離結算日不同的天數會有不同的時間價值，雖然在不同的時間點有其必然的價值，但透過本研究可以發現，隨著指數上揚，台指選擇權高時間價值時代亦將隨之來臨。本文提出約定式交易，利用高時間價值以設定避險交易程式，在對指數變化嚴重誤判時亦不致於產生虧損。 第一章 緒 論 第一節 研究背景 台指選擇權自2001年12月24日上市後，由於在資金與操作策略可靈活應用，因而在衍生性金融商品市場中獨佔鰲頭，2006年成交量已達96,929,940口，日平均量為390,847口，佔各期貨契約總成交量的84.58%，雖然在2007年9月因保證金大幅調高使得交易量出現萎縮，但在10月9日保證金A、B值分別由39,000元與20,000元調整為33,000元及17,000元後，後市成長力道依舊可期。 各式各樣期貨的推陳出新，使得傳統投資人勢必隨之發生質變，轉而投向操作策略靈活的衍生性金融市場。以2007年10月份台股指數幾近萬點，創下2000年以來新高為例，並非所有股票投資人均能獲利，股東人數最多的聯電，DRAM的力晶、茂德、南科及VCD的中環、錸德等大型股票依然於低檔徘徊，更有許多較之毫無遜色甚至於已下市的個股令投資人心灰意冷，證明即使股市大漲，投資人若不能掌握「選股不選市」的重點，依然無法獲利。與此相較，只要掌握大盤脈動，看對整體景氣趨勢即可輕鬆操作的期貨市場，顯然較之投資個股會有較佳的投資報酬率。 在一般選擇權的教科書中，「二項式」模型是相當重要，且必然要細加研讀的理論。然而，買進買賣權的投資人會發現，買進買權或買進賣權時，雖然做對方向，卻未必會有獲利。以2007年10月9日的選擇權交易為例，即使當天指數下跌77點，台指期下跌86點，但價外400點以下的賣權依然下跌，而且此種例子可謂履見不鮮，許多買進選擇權的新手投資人往往還無法瞭解究竟發生何事，就已經被淘汰出局。在此說明了即使熟讀選擇權相關的教科書，對於Black-Scholes模式、各種定價模式等瞭若指掌，未必能在台指選擇權交易中有絕對的勝算。 以「二項式」模型為例，其實應細分為大漲、小漲、不漲不跌、小跌、大跌等五項，買進買權者只有在指數大漲時才有獲利，指數小漲時內在價值的增加若小於時間價值的流失，依然會產生虧損，其他三種則必然虧損；買進賣權則在大跌時會有獲利，小跌時未必獲利，其他三種情形必然虧損；在此情況下，可知選擇權的買方產生虧損的比例應該大於賣方。然而，多數與台指選擇權相關的書籍或劵商營業單位的出版品多以強調買方的「獲利無限，虧損有限」為主，有意無意地使初試啼聲的投資人忽略了風險之所在，以為選擇權交易是有暴利可圖，根本不需避險。在此情況下，若大盤陷於盤整時，買進買權與買進賣權皆會以虧損結算。 此種交易背景的形成，主要有三個原因：(1)台指選擇權上市時間尚短，市場還未熟悉。(2)主要論述由國外翻譯居多，並未完全適用本土市場。(3)本土研究選擇權市場交易理論尚處於啟蒙階段，即使大專院校財金相關系所未必教授相關課程。 第二節 研究動機與目的 投資人在證券市場買進股票，可以因公司業績欣欣向榮股價上揚，共享獲利，否則，會因股價下跌使投資人皆產生虧損。期貨市場則不然，一定有一方買進、一方賣出才能成交，也就是所謂的零和遊戲；當一方上天堂時，另一方會掉入痛苦深淵。若有人因期貨交易獲利良多，就有許多人付出代價，在這狼和豬的賽局中，必需有50隻豬來餵養1匹狼，若這市場有50匹狼，僅有1隻豬是不可能滿足它們的。投資人要進入衍生性金融商品交易前，應先想想自己有何條件，能在這財富快速變動的專業市場裡長長久久，否則，不應冒然投入。 20