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股票指数基金管理的优化策略  上海证券交易所——博时基金管理有限公司联合课题组 课题主持人：王政、卢涛 课题组成员：黄仕宇、王政，卢涛     内容提要 本文的目的在于探讨如何采用优化技术来构建指数基金。我们首先介绍刻画投资者风险规避 和交易费用的效用函数，再深入说明风险和交易费用模型的结构，并简要地讨论优化中约束条件 的作用。我们以上证A 股指数为例，演示优化策略在创建跟踪上证A 股指数的指数基金中的实际 应用，并通过抽样调查不同资产管理公司中指数基金的管理策略，指出优化策略不仅应用在组合 管理中，在指数构建里也扮演着重要角色。 目录  股票指数基金管理的优化策略 1  1.  效用函数‐ 公式和直观性 4  2.1 风险模型6  2.2 交易成本模型7  2.3 约束和惩罚8  3.  利用优化策略创建上证指数投资组合 10  3.1 上证综合指数10  3.2 优化指数投资组合‐股票数和跟踪误差间的权衡10  3.3 时间序列表现‐测试包含100 只股票的组合12  4.  不同资产管理公司指数基金经理管理应用回顾 13  5.  优化复制在指数构建中的应用 15  6.  结论 17    1. 引言  本文所指的优化策略是指运用数学方法构建和管理股票型指数投资组合的策略，它在因无法买入 某些股票或流动性较差带来高额交易费用而无法完全复制指数时尤其适用。优化策略本质上是遵 循一系列的约束条件，将目标函数最大化（或最小化）的一种技术手段。优化策略应用于投资组 合管理时，其目标用 “效用” 函数来描述，即通过构建数学模型来权衡投资组合中股票的收益与风 险以及组合构建成本之间的关系，同时满足投资者和市场对于证券持有的限制等约束条件。给定 以上参数，优化过程搜寻出能够实现最大效用的投资组合。 在使用优化策略之前，基金经理只能使用数学方法模拟投资组合构建过程。必须承认的是模拟过 程可能非常困难，但一经建立，将使得投资组合构建可以通过更加连贯和系统的方式实现。 1. 效用函数‐ 公式和直观性  指数基金经理希望构建一个跟基准指数表现接近的投资组合。他们并不太关心基金的绝对收益， 而更关注相对标的指数的表现。基金经理不在乎组合中个股的贡献(预期收益)，但希望能够尽量 的减少持有股票权重与基准权重的差异带来的主动风险(跟踪误差)并保持较低的交易成本。主动 风险或跟踪误差通常使用组合回报与基准回报的差的年化标准差来衡量。 基金经理需要利用风险模型估计跟踪误差，利用交易成本模型估计用构建目标投资组合产生的固 定成本和可变成本。另外，基金经理需要遵循组合构建时的某些约束条件。基金经理的优化策略 问题可以简单的用以下形式表示： 最大化 U(h)  = ‐ λ ∗风险– 交易费用   T T   =  ‐ λ h  V h – (h – h )  T (h – h )       (1)  0 0 限制: • 95% 证券持有 + 5% 现金持有 • 只做多 其中: • U(h)-效用函数，标量； • h-投资域中各资产的主动权重向量； • h0 - 投资域中各资产的初始主动权重向量； • (h- h )- 由于交易主动权重的变化； 0 • V -资产协方差矩阵； • T-各种资产交易成本的相关系数的对角矩阵； • λ