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证券市场理性预期与泡沫的实验检验 Rational Expectations and Bubbles in Security Markets: Experiment Test 金雪军 杨晓兰* 摘要：理性预期理论认为在信息完全对称的条件下，理性投资者能够形成一致的预期，证券价格将处于均衡状态。本文借鉴Smith等（1988）、Sheryl和Holt(1998)的实验程序，构造了一个信息完全对称的实验室证券市场，选取在校学生、金融从业人员以及公务员等具有不同职业背景的参与人作为交易者，利用来自中国的实验数据对理性预期理论的有效性进行了检验。实验结果与国外现有研究基本一致，即在信息完全对称的实验环境下均出现了价格泡沫现象，直到交易过程的最后几个阶段市场价格才逐步收敛于理性预期的均衡价格；有经验的交易者组成的市场所产生的泡沫程度显著地少于没有经验的交易者。通过对不同职业背景的参与人实验结果进行比较，本文进一步认为经验的积累可能来源于两个途径：一是通过重复实验积累的经验，二是通过实际证券交易经历形成的经验。 关键词：实验经济学 理性预期 证券泡沫 一、引言 Muth（1961）引入了理性预期的概念，他指出：“在预期形成的过程中参与人利用了一切可以利用的信息，他们对有关经济变量的预期能力不亚于掌握了经济系统‘真实’模型的经济学家（Muth，1961）”。理性预期理论以及有效市场理论一起构成了标准金融理论的基石。根据标准金融理论，普通股票当前的市场价格应该收敛于理性预期的未来收益流的贴现值。这里蕴涵的前提是在信息完全对称的条件下，交易者对价格具有一致的预期，市场才可能稳定在均衡价格上，直到有新的信息出现。 对真实证券市场的观察和研究使人们发现有些价格行为与传统的理性预期理论、有效市场理论不相符合，这些现象被称为“异象（anomalies）”。其中最值得关注的是证券市场的泡沫现象。证券泡沫是证券价格相对于经济基础条件决定的理论价格的偏离部分。17世纪的南海公司泡沫、97年的东南亚金融危机、2000年的网络泡沫……，金融发展历史显示泡沫往往带来证券价格的急剧波动，并且将对整个经济体系产生冲击。对泡沫问题的研究使人们开始关注这样一个问题，那就是在何种情况下交易者能够形成一致的预期，从而产生理性预期的均衡价格。 在现实经济中，通过控制证券的基础价值和交易者的信息分布从而影响交易者的预期是基本上不可能做到的。而应用实验经济学的方法，我们可以在实验室中控制红利分布和交易者的信息等条件，引出交易者的偏好和信念，对交易者的预期进行分析和研究。证券市场实验研究方法是Forsythe等（1982）首创的，继而被Plott，Sunder（1982），Friedman等（1984），Smith等（1988）进一步发展，其基本方法是在实验室中构造一个证券交易的环境，实验参与人作为证券交易者进行买入或者卖出证券的决策，每个交易阶段结束交易者所持有的证券可以获得分红。 本文借鉴了Smith等（1988）、Sheryl和Holt (1998)等的实验程序，用来自中国的实验数据对证券市场理性预期理论进行检验。实验结果中的价格泡沫表明共同信息不足以使交易者形成一致的理性预期，均衡的形成需要交易者经验的积累。这一结论与国外已有的实验结果是基本一致。通过对不同职业背景的参与人实验结果进行比较，本文进一步认为经验的积累可能来源于两个途径：一是通过重复实验积累的经验，二是通过参加真实证券交易形成的经验。 本文的结构包括：第二部分是对相关文献的回顾；第三部分提出实验设计；第四部分介绍实验结果；第五部分对实验结果进行进一步讨论；最后是结论以及对未来研究的展望。 二、文献回顾 理性预期理论假设在信息完全对称和交易者完全理性的前提下，证券市场的均衡价格即证券的基本价值是其未来收益（现金流）的贴现值。若和分别表示t时的实际利率和证券的收入现金流（一般是指证券的红利），那么t时证券均衡价格的计算公式是： （1） 由于证券持有人在未来可以获得的分红往往是不确定的，因此这里的是指证券的期望收益。在理性预期下，交易者对这个期望收益将具有一致的看法，证券价格处于由公式（1）决定的均衡价格上，仅仅当出现了改变交易者预期的新信息，证券价格才会改变。标准金融理论认为根据理性预期理论假设，即使由于个体具有不同的预期使证券价格偏离了均衡价格，但这样的偏离状态是不可能持续的，因为交易者可以根据市场价格和理论价格之间的差额进行套利，从而获得利润。因此，个人预期将不断进行调整，直到所有的风险差异都得到了补偿，预期又将会变得一致并且与理性预期的均衡价格相符合。 将理性预期理论应用于证券市场一直存在很多争议，这些争议主要集中于两个方面：第一，